全球经济的大格局，在2016年估计会延续目前的“四低四分”趋势。

所谓四低，指的是除非出现结构性改革或市场再次破局，在可预见的将来，全球经济都在低增长、低通胀、低利率、低贸易增长的中期轨道上匍匐前进。雷曼事件触发的全球金融危机已经过去七年，绝大多数国家脱离了急性危险期，从纸面上看经济正在经历战后最长的复苏期，不过事实上全球复苏颇为虚幻，实体经济复苏远远弱过金融资产复苏，除了美国之外其他大国所谓的复苏都是建立在央行QE的货币幻影上的，从就业到投资未见根本性改善。究其根源，各国在改革上裹足不前，急性危机过后变革的政治意愿更加低下。企业对改革前景没有信心，自然不愿投资，也就没有新的就业机会。

缺少内需，物价便不兴，通胀不起，消费意欲更弱。需求不振，贸易增长很难强劲。各国试图通过汇率政策来增强出口竞争力，不过在全球范围看这是零和游戏，因为需求总量未见改善。危机后全球贸易增长始终弱过经济增长，这是需求元气未能真正恢复的表证，估计仍会持续下去。

所谓四分，指的是全球四大央行的货币政策开始分道扬镳。相对于其他国家，美国经济算是有一点复苏，并非其改革举措如何成功，只不过美国政府允许房地产市场和劳工市场放手一跌，市场出清后有慢慢回升的基础。联储时隔十载后首次启动加息周期。美国加息，有工资上涨等原因，不过其政治考量大过经济考量，毕竟经济已出危机状态，货币政策亦须作出相应调整，避免“监管监管者”成为大选年的竞选话题。但是以美国目前的经济体质，根本无法承受持续大规模加息，预料联储利率到1%左右，耶伦就会停手观望，不过联储加息仍属2016年货币政策中的异类，其影响将波及其他国家及各资产种类。

其他大国央行预计仍在宽松周期。欧洲央行明言将QE计划延长至2017年，但是购债力度并无增加。日本央行加大买债力度和债券年期，不过以目前可购债数量看，2016年恐怕需要QQE，在QE政策细节上变招。中国人民银行估计在利率、存款准备金率和汇率上三箭齐发，不过政策中心仍在定向宽松上。危机期时的货币政策同步共振已经成为过去，意味着政策方向更分歧，招数更繁杂，政策透明度下降，市场更动荡。

除了上述比较容易判断的四低四分，笔者认为2016年五大风险对金融市场的走向，影响较大。

1）美国加息及新兴市场震荡

笔者相信联储的加息举动，应付国会压力的成分更大一点，一定会点到为止。市场的注意力已经从首次加息的时机转向加息的力度，美国货币当局下半年加不加息、加多少，对于美元走势至关重要，对于资金流向至关重要。美国经济并没有复苏到让联储一路加息的地步，不过通胀压力是否受控，尤其工资增长和石油价格乃两个关键未知数。2015年12月加息，是过去四十年美国透明度最高的一次利率举措，2016年的加息恐怕就没有那么透明，而且政策摇摆度估计相当高，市场摇摆度估计更高。利率处于超低位，哪怕加一点息，利率仍十分低下，对于市场的威胁笔者认为不在加息本身，而在不确定性，债市及整个风险资产市场暴露在联储政策不确定性的威胁之下。

美元走势，直接影响到新兴市场的命运。近两年美元升值，已经令能源商品价格暴跌，资金逃离新兴市场，巴西、俄罗斯等国饱受蹂躏，产油国财政捉襟见肘。2016年新兴市场会面临严峻考验，整体出事的风险仍在集聚。

2）垃圾债与矿商现金流

石油市场供需失衡，将油价从每桶140美元拉到34美元；中国需求下降，导致铜价、铁矿石价暴跌，这些令前几年大肆扩张的能源商品生产商面临现金流困境，加上美国加息，在债市上借新债还旧债日渐困难。年中还债高峰期出现，债务违约是大概率事件，而此令续债更加困难。

垃圾债成批违约，应该是预料之中的事情，不过是否由此触发系统性风险，危及主流债市甚至其他资产种类，则无法逆料。笔者认为出现系统性风险的可能不大，毕竟垃圾债危机已被谈论了一段时间，监管及银行内部都做过压力测试，但是此风险不能不提。垃圾债违约对于市场的冲击，在于资金风险意识的改变，而衍生品可能放大风险。

3）油价跌耶反弹耶

油价跌破每桶40美元，就很难从基本面来分析了。但是解除伊朗石油禁运，产油国财政压力巨大，油商面临还债期限，都给投机者沽空原油提供借口。OPEC主导石油价格的时代，已经成为过去，产油国本身的财政压力更增添偷步的理由。笔者认为，石油价格尚未见底，不过接下来的投机成分大过基本面的原因。

石油市场对风险资产的更大风险，来自油价的突然反弹。由于空石油已经成为一面倒的交易，一旦市况逆转，资金自相践踏可能导致油价抽升。油价反弹一旦维持住，通胀压力便会骤升，央行货币政策的假设就不得不改变。笔者认为油价强劲反弹并挺住，看似机会不大，但是可能是2016年的一个黑天鹅事件，一旦发生其影响远远超过石油市场。

4）中国需求与风险

“中国风险”已经在市场上被讲了一段时间。其实一部分风险（如地方债）正在化解中，但是2016年是去杠杆、去产能、去库存的“手术期”，风险自然大。另外值得注意的是，微观企业的现金流近期恶化较快，由此可能牵连出银行不良资产。笔者相信宏观风险仍在可控范围内，可是企业资金链和银行坏账让中国仍留在全球市场的风险名单上。

相对于金融风险，中国需求下滑得很快。2016年反腐败的炮火向石油金融行业之外延伸，政策重心由需求侧转向供给侧，中国对资本产品和大宗商品的订单预计进一步萎缩，这个不仅对国内增长动力是一个考验，对不少贸易伙伴国家也会构成冲击。作为世界第二大经济体，中国对全球增长的中期压力，大过对金融市场的秒杀力。

5）欧洲QE与欧元

一般的判断是，欧洲经济复苏动力不足，ECB会进一步放松货币政策。这是市场共识，也是笔者的看法。不过ECB对QE加码的一个重要前提是，没有通货膨胀压力，甚至有通缩的威胁。如果石油价格回升，基数效应下可能带来强烈的CPI反弹。由于德国对物价有着与生俱来的恐惧，德拉吉的QE大计可能因通胀而触礁。

这种情况未必出现，但是一旦出现，欧元兑美元可能大幅升值，资金的全球流向可能因此改变。另外，市场一面倒地预料欧洲进一步宽松，制造出大量依靠欧元贷款的套利交易盘。万一欧洲央行政策有变，套利盘拆仓也可能制造市场震荡。

来自欧洲的另外一个风险，是英国的脱欧倾向以及极端政党在选举中的崛起。政治风险很难用经济学模型来量化，但是它对欧元的潜在杀伤力不容低估。

本文原载于今周刊，为个人观点，并非投资建议或劝诱