花旗银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事 沈明高撰文指出，今年中国经济有三种可能的走势：第一种可能是由于被迫“三去”，经济下行压力较去年加大；第二种可能是由于下行压力大，着力稳增长的结果“三去”难有突破，短期结构调整放慢加大中期调整的力度；第三种可能是“两扩”发力做实增量，缓解经济下行的压力。

与过去几年相比，2016年是一个充满更多不确定性的年份。美联储加息的频率是陡峭还是平缓，中国经济是否低空掠过，是锚定美元和人民币币值、新兴市场经济走向以及大宗商品价格起伏的两大关键变量。从这种意义上说，今年中国经济和政策变动将吸引全世界投资者一半的目光。

政策依然是理解今年中国经济走向的关键词，难点是维持各个部门经济消长规模的适度平衡。中央经济工作会议提出了 “三去”，即去产能、去库存和去杠杆，是为减法，即顺周期措施；同时，也提出“两扩”，即扩大有效需求和扩大有效供给，是为加法，即反周期措施。

相对而言，“三去”减法的确定性较高，而“两扩”加法的不确定性较高，两者在时间上也难以完全匹配。中国制造业放慢是外部周期性因素和内部结构性矛盾叠加的结果，“三去”或加快旧经济调整的步伐，即使今年市场出清的力度不大，但出清预期就足于抑制风险偏好，使投资趋于保守。“两扩”政策如何落地尚不得而知，即使落地，对增长很可能长期利好但短期效果有限。

这意味着今年经济有三种可能的走势：第一种可能是由于被迫“三去”，经济下行压力较去年加大；第二种可能是由于下行压力大，着力稳增长的结果“三去”难有突破，短期结构调整放慢加大中期调整的力度；第三种可能是“两扩”发力做实增量，缓解经济下行的压力。

一般而言，股市、债市和汇市等市场的不确定性（即双向波动）可以打击单向套利的投机行为，但经济和政策上的不确定性则增加中长期投资决策的难度，难以逆转经济下行预期，增加投资者单边看淡经济、人民币和资本市场的可能性。

制造业能否低位企稳

2016年服务业受高基数和制造业持续放慢的影响增速将有所放慢，唯有扭转制造业的跌势才能稳增长。创新和新兴产业的发展固然是制造业的增量，但这是一个逐步发力的过程，量级上难以匹配短期上游制造业的调整。

自2014年下半年以来，中国经济加速下行。名义GDP同比增速从2011年二季度的19.6%（全球金融危机之后的峰值），跌至2014年三季度的8.5%，并于四季度滑落至8%以下，2015年三季度仅为6.2%，低于2009年二季度的6.5%（全球金融危机期间的低谷）。

制造业PMI徘徊于荣枯线的下方，第二产业名义GDP同比增速仅为0.2%，为有统计数据以来历史新低。官方PMI自2015年8月以来一直低于50，去年12月PMI指数有所反弹，但从业人员、产成品库存和生产经营活动预期指数均创年内新低。12月新出口订单指数虽从11月全年低位（46.4）反弹至47.5，仍难以成为经济的拉动力量。到去年11月，财新中国制造业PMI已经连续9个月低于50临界点。

企业信贷需求持续乏力，投资意愿不振。中国人民银行银行家调查问卷显示，制造业贷款需求指数从2013年1季度的68.4跌至2015年4季度的新低48

“三去”对制造业的影响量级尚不清楚，但方向是确定的，短期内将延续制造业增长放慢的势头。一个直接的影响是，固定资产投资增长速度或随着产能投资放慢而继续放慢。第二产业固定资产投资累计同比增速最近三个月维持在8%，增速是2012年上半年的三分之一和2012年下半年的二分之一。今年第二产业投资增长如继续下行，稳增长有很大的难度。

重要的是，制造业低增长对服务业有负溢出效应。传统产业失业压力上升，拉低居民收入增长幅度，使得消费和服务业承压。即使失业率上升有限，由于制造业难以创造更多的就业机会，其对居民收入增长的贡献率不可避免地下降。除非有充分的理由相信服务业可以独立于制造业自主增长（如医疗行业等服务业的开放和城镇化进程的加快），否则，服务业增速或明显低于去年。

降成本效果待观察

降成本可以增加有效供给，是增量。然而，其效果取决于降低成本的方式。通过改革降低制度和交易成本的效果远大于简单的减息，市场有序出清、缓解通缩压力也可以降低真实利率。

去年开始的地方政府债务置换，降低了地方政府的财务成本，但这只是成本的转嫁。成本从地方政府转移到了商业银行，而通过减息和央行向商业银行注入流动性，部分成本又从商业银行转嫁给了企业和居民。这样的降成本方式，可以缓解部分经济的压力，但代价或是拖累整个经济的成长。

今年央行将继续通过减息的方式支持制造业发展，且不说减息空间已经有限，即使减息，其边际效果也在下降。理论上讲，减息之所以有效，是因为较低的资金成本可以激励投资，而投资增长可以改善未来经济、就业和收入的预期，从而带动整个经济的复苏。这要求减息需要有足够的提前量，可以改变市场预期。目前全世界面临的一个尴尬局面是，零利率也难以撬动经济增长，根本原因在于相对于结构性的障碍，减息已经力不从心。同时，减息以牺牲储户利息收入和投资者投资收益为代价，对消费和服务业发展有负面影响。

短期来看，市场出清和通缩压力上升是企业成本上升的两个主要原因。市场出清目的在于淘汰僵尸企业，实现资源重新配置，金融危机是市场出清的一种被动、极端形式。但市场出清必然导致投资者风险偏好下降，风险溢价上升，投资意愿下降。市场出清往往伴随着资产价格下行、投资收紧和通货紧缩风险上升，这进一步推高真实利率水平。

因此，2016年降成本的核心在于，通过改革释放红利，降低制度和税收成本；市场出清要求更大的改革增量，应与扩大有效需求和供给同步进行；财政政策应在降低市场通缩预期方面发挥重要作用。

做实改革增量

按照正常经济调整的逻辑，中国经济应该是先调整后复苏，即未来几年经济增速先低后高。今年的重点不在经济增速是否反弹，而在于增长的质量能否开始有所改善。换句话说，去产能、去库存和去杠杆是顺应制造业结构调整的一个主动作为，尽管短期经济承压，但有利于长期增长质量的提高。为防止经济过快下滑，需采取精准的政策措施，及时释放新的增量。

短期避免经济继续下行，有赖于反周期措施，即在经济下行过程中实现“两扩”。事实上，只有增量做实，顺周期的调整才有可能深化。为此，需求侧和供给侧改革同样重要。在需求侧，有效需求得不到满足（如医疗和教育等）和有效需求不足（如农民工落户难、土地难以货币化）同时存在。在供给侧，也存在着无效供给（即供给过剩）和有效供给不足（即有需求但供给不足）。

供给和需求两侧的改革需要解决有效供求不匹配的问题。扩大有效供给，可以满足有效需求；扩大有效需求，可以降低无效供给。近期供给侧改革的紧迫性提高，一方面是需求侧刺激边际效率下降，另一方面需求侧改革迟迟没有突破。

从供给侧改革来看，长短期措施需要合理搭配，短期见效的改革优先。在推动“三去”的同时，加快推出负面清单，开放医疗、教育等服务业行业，发展直接融资市场。在降低成本方面，强化契约约束，用降低中型企业税收等来冲销由于市场出清和通缩带来的真实成本的上升。

在需求侧，扩大有效需求的根本途径是加快城镇化进程，加大财政支出力度，通过扶贫、城镇基础设施建设和完善社会保障等方面实现需求增量。充分考虑到财政政策对冲经济放慢的需要，以足够量级的财政赤字，稳住有效需求。（来源：《首席经济学家论坛》公众号）