方正中期研究院研究员、《央行观察》专栏作家季天鹤撰文指出，中国的合意利率水平不会是非常低的水平，或者说目前其实已经到达了人行认为合适的利率水平。中国的实体投资回报率虽然没有过去高，但应该说比其他量化宽松的国家还是要高一些的。利率太低，造成人们在对回报率的不满足下，纷纷提高杠杆或者追求风险，自然对金融稳定有所不利。这篇文章具有一定参考意义。

熔断只是征兆，人民币的放开波动才是更重磅的预言...

2016年的开局，笼罩在联储紧缩流动性的阴影里。2015年12月31日，联储以美国国债抵押，进行了4745.91亿美元隔夜逆回购，1月4日到期，期限为4个日历日/1个交易日。这当然不是联储第一次进行逆回购操作，但却是近期规模最大的一次。联储的逆回购正如人行的回购，效果都是减少存款类机构在央行的存款规模。

4745亿美元的规模的确不小，因为存款类机构在联储的存款规模仅2.5万美元。如果把同等比例放在中国，相当于人行搞了一个4万亿的回购，肯定会吓坏整个市场。但话又说回来，人行十年前有比联储更为强大的工具，那就是央行票据。央行票据的规模，曾经是存款性公司在央行存款的80%以上，这当然又比联储逆回购要给力。

不过由于中国市场已经进入元旦假期，联储的操作无法立刻对中国金融市场造成影响。元旦期间的各种新闻和数据总体上比较中性，国家统计局的PMI虽然没有特别好，但也没有特别不好，甚至好的因素还多一点。央行方面，周行一如往年地访问了中央外汇业务中心，新年致辞里依然要求保持流动性“合理充裕”。相比之下，财政部则在12月31号发布了2016年一季度国债的发行计划，频率和2015年明显增多。

上述情况都给债券的走势投下了阴影。债券市场在去年12月下旬走出一波小牛市。尽管市场降准的呼声和猜测，遭遇了没有降准的冰冷现实，但国债期货还是在12月18日突破了之前数个星期的横盘格局，主力合约在全年的最后一周还创下新高。而在元旦期间消息的冲击下，国债期货在开盘后的15分钟内迅速走低，而债市各品种的收益率都有大幅的上行。

而在外汇市场，12月29日开始，离岸市场已经不太稳定，尽管央行在12月30日和31日疑似进行了干预（从报道上看说法尚不一致），但并没有阻拦住人民币下跌的势头。由于1月1日个人结售汇额度将重新计算，不少人赶在年底前把购汇额度用完，这样清零后就又可以继续购汇。上述集中操作无疑对人民币是一种打压。

比起汇市和债市而言，股市的开盘其实还算平稳。国债期货9点15分开盘，人民币中间价同时公布，都比股市提前。当股市在9点半开始交易的时候，国债期货已经下跌至全天低位，离岸人民币已经在中间价公布后迅速下跌了300点，但股市则并没有出现开盘就大跌的景象，反而是财新的PMI给了市场致命一击，然后便是在对熔断的担忧下争先出逃，促使了熔断的发生。

股市熔断了，债市并没有熔断。银行间隔夜回购的加权平均利率较去年年末下跌明显，但交易所市场则是另一番场景，隔夜逆回购利率飙升，盘中创下3个月以来的新高点，而且交易量创下了新高。不过有意思的是，当股市熔断之后，交易所隔夜逆回购利率反而下行，成交量也有所放大，反映了股市资金出来满足了融资需求。

相比之下，银行间债市还是以走跌为主，比较活跃的国开行债券150205，150210，150218等利率都有上行。国债期货尽管以下跌收盘，但在经历了开市后15分钟的重挫之后慢慢回升，跌幅缩窄。除了国债期货外，交易所成交量最大的债券010107，在全天也走出了先跌然后受到支撑的格局。这或许说明，全天的情况并不是一场流动性危机，而更多是一场预期与风险偏好的调整，否则债券市场和国债期货的反弹就不好解释。

债券市场休市了，外汇市场并没有休市。自2016年1月4日起，在岸外汇市场交易时间延长到晚上23点30分。在岸人民币尽管开盘贬值，但白天价格稳定，而从下午4点开始，在岸人民币开始迅速的走贬，从6.51 一路冲破6.53。考虑到欧元英镑等币种兑美元均有上行，可以说这一波人民币的贬值肯定不能归因于美元突然走强，而应该说就是人民币市场自身的原因。考虑到人民币贬值预期和购汇操作一直在进行，因此人民币贬值压力突然释放，自然就代表了央行对于这个问题的新看法。

为什么央行在上个星期似乎还在维护汇率的稳定，而过了个元旦就突然放手了呢？首先，2015年的外汇市场可以看作是三部分，一季度人民币贬值与央行干预交织，二季度汇率超级平稳，三季度的汇改使人民币的波动被释放出来。而2016年则从一开始就是汇改之后的高波动市场，人们已经在2015年最后的几个月里习惯了100点的波动，而300点/0.5%的波动也将很快为人们所接受，而这应该正是央行希望培育的市场状态。

其次，在未来的2016年里，其它货币的走势并不会是一帆风顺的，更不会是和人行隔离的。我们还记得去年9月联储受到人行汇改的影响而推迟加息，而人民币也在联储推迟加息与10月初公布的疲弱非农数据带动下，贬值压力有所消退。更何况，如果把目标放到一篮子货币的情况下，影响人民币指数的不光是美元走势，还有其它货币的走势，那么人民币对美元的汇率的重要性还会进一步下降。

更需要关注的是，央行是否在搞一套新的组合拳。周行在新年致辞中的“合理充裕”、人民日报上权威人士的“绝不要随便放水”、都指向了2016年的国债收益率水平未必会进一步走低。可能的情况是信贷与融资规模扩大，通过减少融资中间环节、清理僵尸企业占用的信贷资源的方式来降低融资成本，而不是通过降低整体利率水平的方式。换言之，让付得起利息的项目上马，让连利息都付不起的项目下马，不能让僵尸企业借着低利率苟延残喘。

在这一背景下，汇率方面的网开一面，应该算是为上述的利率政策创造一个稍微宽松的外部环境，使出口部门有所减压，而对僵尸企业维持高压，这也暗合了人民日报权威人士的“斩钉截铁处置僵尸企业，让僵尸入土为安”的呼吁。同时，考虑到2016年是利率市场化后的第一年，资金市场和债券市场波动可能上升，在这一情况下，央行在汇市有所放下，也是对政策施展空间的松绑。

在理论上，人行的观点其实是认为，中国的合意利率水平不会是非常低的水平，或者说目前其实已经到达了人行认为合适的利率水平。中国的实体投资回报率虽然没有过去高，但应该说比其他量化宽松的国家还是要高一些的。利率太低，造成人们在对回报率的不满足下，纷纷提高杠杆或者追求风险，自然对金融稳定有所不利。

2016年必将是非常不寻常的一年。熔断、注册制、债市互通、汇市延时和开放等，让中国金融市场全面在1月1日展现了新气象。虽然令人意外的是在这一天，股市大跌触发熔断、银行间交易所债券齐跌、人民币到了夜盘还在创新低，不过这也说明，中国金融市场在2016年将会有更多变化和发展。黑云压城之后，便是拨云见日。（文章来源：《央行观察》公众号）