熔断暂停了，但其引发的思考却不能停止，所以本人写了此文。中国2016年实行了股市涨跌熔断政策，结果新年开市第一天就是两次熔断，到1月7号，市场再次两次熔断，总计交易不到15分钟，熔断反而带来了风险被市场一片诟病，接着就是周四晚上紧急通知暂停，一个新政策出来不到一周就夭折了，成为笑柄。这熔断机制是从西方市场学来的，西方市场比较成功的做法，为何到了中国就变成了南橘北枳？这其中的原因笔者认为是西方市场有完善的期权市场和做市商机制，这二者与熔断有机的结合，是稳定市场的关键，中国只有熔断，则适得其反。

我们要注意到西方的市场是T+0和没有涨跌停板的，中国是T+1和有涨跌停板的，有了涨跌停板以后为何还要熔断，这里有什么不同，这个不同可以通过期权来解释。

我们的涨跌停板和T+1的股票交易在本次股灾当中也受到了巨大的非议，其实涨跌停板和T+1的制度与期权是可以联系起来的，涨跌停板制度也可以从期权层面上来看。涨跌停板某种程度上类似期权，应该大力发展期权市场。中国每天买卖的股票，由于涨跌停板，类似于股民在做一个当天的10%的期权交易。买入股票，其实相当于买入股票，卖出一个当天涨停板的认购期权，同时买入一个当天跌停的认沽期权；卖出股票，相当于卖出一个当天跌停的认沽期权，同时买入一个当天涨停的认购期权。而且涨停板上的这个期权，行权需要一天，行权一天与T+1交易锁定你的股票一天是等价的，原来的T+0就与T+1对等了，而卖出股票等于买入一个当天跌停板的认购期权，也是行权一天，买入股票是一天后可以卖。如果是选择不行权，当天的钱就可以买其他股票了，就是T+0不变。而对于T+1的交易，可以当天卖出一个期权对冲的。

有了期权的概念，其实涨跌停板和T+1是可以对冲的。而对熔断机制是到时候市场完全停止，没有这个期权的概念，而在西方发达市场，则是通过期权的存在很好的实现了涨跌停板和T+1的功能，甚至可以说通过不同的行权期限，可以对冲多日的风险，同时这些期权的存在，是抑制市场的暴涨暴跌的。

在西方的市场，同时是有做市商合法存在的，这做市商更像我们所说的善庄。在市场特别的时候是要承担特别的义务的，他们是有义务给市场提供流动性的，也就是说在市场出现流动性紧张的时候，他们要释放流动性，尤其是在期权市场的做市商，更要提供流动性向市场提供相应的期权，给市场的投资者买入期权进行避险的机会，避免投资者被恶意投机者渔利。而中国则是市场的庄家享受做市商的好处，却不承担做市商的义务，信息不透明。西方的证券市场引入做市商的本身，也是告诉你市场不是什么时候都能够出清的，需要有市场的特殊主体来完成市场出清的任务。

我们认识到西方市场的做市商和期权市场，就可以知道西方市场的熔断，不是中国这样的恐慌在发酵，而是给期权市场和做市商一个时间。在熔断期间，期权交易是继续的，尤其是西方很多期权交易还是场外交易，场外交易远远大于场内交易，大量的期权出现，有利于稳定市场，同时在此期间，做市商调集资金，释放期权，起到了市场的主导作用，西方的熔断，绝不是系统的熄火，而是一个危机系统的启动。西方资本市场是在市场不能出清的时候熔断，然后利用熔断的时间，让期权市场和做市商机制发挥特殊作用，让市场实现出清，等到开市后，市场已经出清，可以正常运转了，那么这个市场必然在熔断恢复运转后体现出良好的态势，熔断起到了切实的效果。但中国则在市场熔断期间，所有的事情都停摆，市场出清困难没有解决，同时新的恐慌带来市场更大的不均衡，没有风险的出口和义务承担者的斡旋，只能是危机进一步发酵。所以熔断机制在中国走向问题的反面就是必然的了。

熔断，还带了了市场的齐步走效果，齐步走会引发共振带来巨大的力量的，这里中外的齐步走效果也是不同的，在中国是熔断是市场停摆，恢复以后恐慌的散户齐步走，原来散户不太整齐的现在步调一致了，是一致的抛售，肯定是大跌。而西方市场则不同，是市场暴跌是期权卖出方和做市商的重大损失，在这个损失压力面前，他们需要团结起来步调一致，而且不同的股票有不同的做市商，彼此操作的证券不同还没有囚徒效应的问题，结果就是他们可以利用这个熔断的时间步调一致起来面对市场的非理性恐慌，实现市场出清。西方的熔断期间是期权、掉期、场外协议密集交易的时间，绝不是市场的停摆。对市场而言，最大的恐慌就是没有交易的机会。西方的熔断也是与场外市场、期权市场要结合起来看的。

所以熔断该暂停，估计很快就废除了，朝令夕改自取其辱，就不知道当初的专家们是怎样论证的。而这里熔断造成恐慌，还有一个关键性的原因就是熔断后的机构赎回是两日后的估值计算，这才是诱发熔断下临近熔断时的暴跌的根本原因之一，熔断的威胁下机构赎回大增，此熔断是保护机构的。熔断让这次股灾后出现的收盘前现象变成了熔断前现象，机构应对赎回压力需要的不是熔断，而是有期权和做市商的保护，依靠期权和做市商尽快市场出清，解决赎回的压力。

所以我们比建立熔断制度更需要的，是认清熔断背后的各种规律，认清之后进一步完善资本市场机制，引入广泛的期权和做市商制度，完善期权市场、增加做市商机构，要认清三者当中的规律和相互作用关系，是要通过期权市场的规律和做市商的主动参与，配合熔断机制来有利市场稳定发展。照猫画虎是有问题的，选择性的引入不看西方市场环境的不同，那么同样的东西，就是会种出来南橘北枳。（本文作者系中国政法大学资本金融研究院交易学中心主任张捷教授）