方正中期研究院研究员、《央行观察》专栏作家季天鹤撰文指出，一个意外的问题会出现，也就是在汇率波动使人民币货币量趋于下降的背景下，人行要不要努力把货币量增长目标继续维持在13%？要不要通过银行信贷创造更多的人民币出来让大家抛？让我们翘首以盼，期待两个月后人民银行给出的答案。这篇文章具有一定参考意义。

人民币货币量的减小，一定会体现在利率和实体经济上，促使人们思考要不要为了汇率上的一点收益放弃本币债权股权乃至实体投资的收益。

　　令人惊心动魄的2016年第1周过去了。尽管去年12月CFETS人民币指数出来的时候，市场就已经预期到央行要有所贬值，但其到来之突然，波动之剧烈，以及市场主体在新一年表现出的购汇冲动，则还是出乎很多投资者意料，特别是股票投资者，一方面是不熟悉的人民币汇率波动，一方面是呱呱坠地的熔断机制，再加上救市限售令到期等因素的刺激，心理防线 被冲破，股市两次熔断。

　　外汇市场和股票市场很不一样。外汇市场在最宏观的层面，乃是一个银行兑付问题。购汇交易中，外币是被兑付的目标，本币是用于兑付的工具，银行的外币资产和外币存款负债之间存在固定兑换率下的准备金率，而银行的外币资产与本币负债之间存在着不固定兑换率下的准备金率。之前的多篇文章都讨论过上述观点。

　　从具体的数字来看，银行去年11月底的国外资产在4.1万亿人民币。2015年底，银行持有的国外资产还在3.6万亿，2015年8月底则达到历史峰值4.65万亿。从3.6万亿到4.65万亿，再到4.1万亿，这先升后降反映了四个问题。

　　首先，银行自己早就知道人民币升值前景退却，因而主动增持了外币，而不是像过去一样都卖给人行。比如2012年中期，银行持有的国外资产达到3.2万亿人民币，随后在2013年下降至2.8万亿，但此后在2014年上升很快，年底达到了3.6万亿，这8000亿的增长，都是银行主动持有外汇的结果。

　　第二，上述银行国外资产迅速下降，说明这些资产的流动性是比较好的，可以应对市场主体对外汇出的需求。第三，在8月汇改之后，人行对银行在外汇方面进行了支持。《8月份的央行数据讲了哪些故事？》一文中仔细讨论了人行当时的行动，即外汇占款的抛售以及外汇储备以外的外汇转移。

　　第四，银行作为外汇市场的直接参与者，尽管面临市场主体汇出外币以及提取外币现钞的压力，但15年11月底银行的国外资产规模（4.1万亿）依然较2014年底多不少（3.6万亿），这反映出银行自身还有一定的应对外汇流出的能力。再汇出5000亿人民币的外汇，也只不过是把银行打回2014年底的水平。而打回2013年底的2.9万亿，则需要再减少7000亿人民币的外汇。

　　同时我们还要看到，银行的国外负债在2015年下降非常快，从2014年底的2.5万亿人民币下降至2.15年11月底的1.45万亿，下降1万亿人民币，特别是在2015年8月剧烈下跌近2千亿，此后每月下跌超过1千亿。这反映出，海外人民币加速回流境内，或者偿还境内银行的人民币贷款。按照目前1.45万亿的规模，再下降1万亿基本意味着人民币国际化回到原点，也就是2009年的水平。不过考虑到目前人民币的配置需求比那个时候多了不少，回到09年的规模不太可能，因此银行国外负债下降1万亿已经是非常夸张的情况。

　　我们再来看央行。央行的情况是国外资产配对准备金存款。2015年11月底，央行国外资产为26万亿元人民币，而准备金存款是20万亿。银行找央行购汇，导致央行国外资产减少，同时银行的准备金存款减少。看起来，目前央行的国外资产比准备金存款要多，但我们知道国外资产是历史上央行结售汇的历史成本，反映了很多历史上美元兑人民币1:7甚至1:8时候的交易。此外，国外资产不都是外汇储备，外汇储备自身的估值也会变化，所以毫不以外，官方储备资产的11月底合计是3.5万亿美元，和26万亿的比值并不是6.6的美元人民币汇率，而是7.4左右，恰在7与8之间。

　　至于外汇储备2015年底的3.33万亿美元到底有没有注水，我们可以从多个角度观察。首先，央行的外币流动性模板已经说得很清楚了，外汇储备的绝大部分都是证券。其次，从央行十几年来的资产负债表变化来看，关于外汇的大动作都看得很清楚，无论是注资汇金、注资银行、外汇缴纳人民币准备金等，都反映为外汇储备和外汇占款双减，而在其他资产类项目上增记。第三，外汇局近期的多次记者会也指出，外汇储备用作委托贷款等用途后会导致外汇储备规模减少。如果指责外汇储备的会计有“水分”，还需要更严谨的分析和证据，目前我们还没有看到。

　　目前的外汇市场是怎样的状况？尽管动机不同，但在具体操作层面上，银行的客户在做几件事情：向国外汇出外汇，在国内用人民币存款购汇形成外币存款，用人民币存款兑换外币现钞，此外还可能有衍生产品的交易。其中，衍生产品交易本身不涉及当期外币和人民币数量的变化，但会导致一些交易从而对人民币汇率产生影响。

　　购汇形成外币存款虽然也会导致一些银行间外汇交易，但购汇而不汇出使银行的外汇存款准备金率降低，而不会导致银行资产侧外汇离开银行。与之类似的还有一些“不可交割”的购汇产品，不占用额度，人民币汇率涨跌表现为人民币投资本金的增减，这样的产品虽然让银行客户可以从人民币汇率中获得损益，银行也会有一些对冲需要，但对银行来说恐怕构不成外汇流出的压力，甚至对外汇存款准备金的压力都不存在。

　　比较关键的就是汇出外汇和提取现钞。后者目前在新闻中被频繁报道，但这个交易速度实在太慢，银行无法提供现钞也不会被认为是很可怕无法等的事情，客户也会被劝说购买现汇形成外汇存款。如果劝说成功，银行面临的，不是提取外币现钞导致的外汇准备金率分子变小，而是外汇准备金率分母的变大。如果银行的外汇存款准备金率在5%，那么分子减小1%会使准备金率降至4%，而分母增加1%则会使准备金率降至4.95%，影响可谓天壤之别。

　　而汇出外汇则必定是人行打击的重点。这里又分为两种情况。基于实体需要的会受制于额度或者真实情况，但套利则不然。以目前离岸在岸的价差来看，只要套利机会存在，美元就会不断跑到境外。根本的解决方法，还是把两地的价差收敛到一定程度。阻碍套利资金流动虽能一定程度上缓解问题，毕竟不能根治。

　　如果人们把2万亿美元汇到境外，则人行外汇储备下降2万亿美元。如果人民币维持在7的水平，那么将有14万亿元人民币消失。这对于股票投资者而言或许很难理解，毕竟在股票市场里，股票买家把钱给股票卖家，钱只是流动而不会消失。但在外汇市场，银行售汇导致的乃是人民币存款的消失，而对外付款则是银行外汇资产的和外币存款负债的同步消失。

　　14万亿人民币已经是10%的货币总量，同期住户的活期存款是19万亿，非金融企业的活期存款是16万亿。如果市场疯狂到用14万亿人民币换美元，意味着每个人和企业的活期存款将近减半，或者市场主体损失定期存款的利息来换取基本没有利息的美元，或者把钱从股市中各种撤出，把股票卖给国家队或者各种抄底外资。而离岸人民币市场恐怕已经回到了NDF时代。

　　而对银行来说，14万亿的人民币存款消失，变成外汇汇出，意味着银行在央行的准备金也减少了14万亿人民币。这意味着在银行的资产负债两侧，同时少了负债和资产。考虑到准备金利率仅1.62%，还不如余额宝回报率，因此银行应该很愿意甩掉低回报的准备金资产，并且还甩掉了高成本的人民币存款资产，利润率说不定还能有些提高。

　　如果人民币在合理均衡水平上维持基本稳定，会导致一系列结果。央行外汇储备减少，银行国外资产增加，但银行国外资产的增加会被外汇汇出所部分抵消。银行负债侧有很多人购汇并且汇出，但大多数人只是把人民币换成美元后放在银行不动，银行承担外汇存款准备金的变化。央行的支持使外汇存款准备金率分子变大，市场主体的购汇使其分母变大，但由于准备金率小于1，因此在10%的准备金率上，央行对银行提供1千亿美元支持，能够应对不汇出的情况下10000亿美元的购汇，并维持准备金率不变。

　　在汇出流比较稳定或者影响较小的情况下，银行资产侧的外币少于负债侧的外汇存款，在人民币贬值时，这一资产负债缺口会导致银行本币计价下的汇兑损失。当然，这一汇兑损失会因外币存款利率很低而本币资产收益较高而受到一定程度弥补。如果在岸银行在央行中间价的调控下继续有序交易而没有恐慌，而央行的中间价小幅对美元贬值，并且能有效缓解跨境套利的压力，那么上述情况下，银行估值损失有限，外汇准备金率分子减小也会转变为分母扩大，央行在应对外汇汇出当中，可以争取比较长的时间。

　　维持人民币在合理均衡水平上基本稳定是很有希望的，但价格方面的稳定会以数量方面的变化作为代价。相对于人民币升值期间人行的无上限扩表，贬值期间的缩表会有下限，市场也会密切关注。不过3万亿美元的规模非常大，巨额的购汇会对金融体系会造成基础性变化。人民币货币量的减小，一定会体现在利率和实体经济上，促使人们思考要不要为了汇率上的一点收益放弃本币债权股权乃至实体投资的收益。

　　这个时候，一个意外的问题会出现，也就是在汇率波动使人民币货币量趋于下降的背景下，人行要不要努力把货币量增长目标继续维持在13%？要不要通过银行信贷创造更多的人民币出来让大家抛？让我们翘首以盼，期待两个月后人民银行给出的答案。（文章来源：《央行观察》公众号）