金融危机后中国经济领域的调整进程，有四个重要的转折性变化是引起经济增速持续下行的主导性因素。它们分别是：2012年，劳动年龄人口首次出现负增长；2013年，城镇户均住宅超过1套；2014年，地方政府高负债难以为继，国务院出台43号文着手治理；2012年，全球贸易增速从前10年明显高于GDP增速，回落至GDP增速以下。这四个因素分别对应于人口红利、中国制造、基础设施建设和房地产投资这四个中国经济的传统引擎。

美联储加息的影响机制，是通过改变全球资产的估值，引起资产在全球进行区域和品种的再配置来实现的。加息提升了美元资产的价值，无论是美元利率上升还是美元升值，都会引起全球资产向美元资产和美国市场流动。多年以来，每次美联储加息以及由此助推的美元升值周期，都会导致其他货币汇率的下降，各国美元债务负担的加重，资本外逃甚至带来全球金融市场的大动荡和许多国家经济陷入危机，上个世纪80年代的拉美债务危机，90年代的亚洲金融危机等莫不如此。

当前，我国经济增速不断放缓、央行不断降准、降息，这与美国的经济和政策形成强烈反差，更重要的是，当前又正值我国金融开放期，这将直接对我国金融带来较大冲击，并持续整个美元加息周期。

供给侧改革从宏观视角来看，就是改善供给，提高全要素生产率，让人力资源、资本、技术进步三大生产要素能够更好、更多地创造GDP。从微观的角度来看，供给侧改革要实现“微观政策要活”的要求，视行业的具体情况，即该行业需求已经基本饱和还是需求仍有很大增长空间，通过“去产能”或“补短板”，把供给作为主攻方向，以达到适应需求或是激活需求的目的。

“三十年河东，三十年河西”是句谚语。为什么是三十年？河东河西又指什么？有什么深意？细品这句话，不得不佩服民间的智慧和先人的洞见。三十年是半个甲子，按古代社会演化规律，它涉及两个世代。两个三十年是一个甲子，正好完成一个历史循环。中国经济经过三十多年的高速增长，不仅基数很大而且面临的问题与以往相比也有很大不同。根据赵幼力的研究，中国经济自2012年起就出现了四个转折性变化。这是中国经济进入新常态的主导性因素。不仅内部情况发生了变化，外部环境也发生了变化，特别是美国因素的变化。这是我们观察和预判中国经济当前状况与未来趋势需要正视的现实。

金融危机后中国经济领域的调整进程，有四个重要的转折性变化是引起经济增速持续下行的主导性因素。它们分别是：2012年，劳动年龄人口首次出现负增长；2013年，城镇户均住宅超过1套；2014年，地方政府高负债难以为继，国务院出台43号文着手治理；2012年，全球贸易增速从前10年明显高于GDP增速，回落至GDP增速以下。这四个因素分别对应于人口红利、中国制造、基础设施建设和房地产投资这四个中国经济的传统引擎。

过去这三十多年的时间，我们也经常说转折点，但是原来可能都算不上，这一次是我们真正遇到转折点了。2016年1月19日，国家统计局公布2015年全年经济数据，GDP同比增长6.9%，创25年新低。

　经济面：经济运行呈现出明显的分化

经济突出矛盾和问题主要表现为“四降一升”：即经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升。2015年，规模以上工业增加值同比增长6.1%，全国固定资产投资同比增长10%，出口累计同比下降1.8%，均为金融危机以来的最低水平。

2015年全年，CPI上涨1.4%，PPI同比下降5.2%。多数生产资料价格已跌到2010年之前的水平，水泥和钢材价格甚至分别跌至10年前和上世纪90年代初期的水平。CPI和PPI的剪刀差持续扩大使企业盈利能力承压。PPI代表工业企业产品出厂价格水平，CPI则反映了企业部分生产经营成本（如人力成本、销售成本等），二者剪刀差对工业企业盈利形成双重挤压。2015年以来，规模以上工业企业利润增速持续负增长，2015年1-11月利润总额同比下降1.9%。

经济运行呈现出明显的分化，但凡与工业、投资等传统增长模式相关的行业、区域都困难重重。从行业看，下游好于中上游。企业整体盈利下滑主要是由产能严重过剩的煤炭、钢铁、油气、有色、建材等上游行业引起的。2015年1-11月份，采矿业实现利润同比下降56.5%。

从区域看，重化工占比大的地区和资源型省份的困难加重。2015年上半年，经济增速倒数6位的省份分别是：内蒙（6.9%）、河北（6.6%）、吉林（6.1%）、黑龙江（5.7%）、山西（2.7%）和辽宁（2.6%），除了共和国工业的摇篮东三省之外，剩下的都是资源性大省。从企业类别看，国有大型企业生产经营状况较为困难。1-11月份国有控股企业实现利润同比下降23%，是所有企业类型中盈利形势最为严峻的。

经济数据中也不乏亮点。在三驾马车中，受益于全国商品房销售逐步好转，“双11”带动下的网上零售贡献较大，消费继续保持了去年下半年以来稳步回升的良好发展态势。2015年，社会消费品零售总额同比增长10.7%。全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为66.4%，比上年提高15.4个百分点。从行业看，服务业继续保持较快的增长势头。全年第三产业增加值占国内生产总值的比重为50.5%，比上年提高2.4个百分点，高于第二产业10.0个百分点。工业整体增长乏力，但新产业增长较快，全年高技术产业增加值比上年增长10.2%，比规模以上工业快4.1个百分点，占规模以上工业比重为11.8%，比上年提高1.2个百分点。

新产品如新能源汽车都在翻倍增长。随着行政审批制度改革和降税清费等一系列优惠政策持续发力，创业创新的氛围浓厚，新登记注册企业快速增加，各类创业集聚区、小微企业创业基地、孵化器、服务平台蓬勃发展，科技创新成果不断涌现。在政策扶持下，小微企业继续表现出较好的增长态势，中小工业企业增加值快于工业整体增速，中小企业实现利润好于工业整体水平，科技型、创新型中小微企业业绩增速尤其快。

当前的经济状况是，传统的经济增长方式仍在深度调整中，经济转型升级继续推进。但是这些新产业、新业态规模相对有限，新动力(310328,基金吧)的成长尚不足以对冲传统动力的衰弱，还将造成GDP增速的进一步回落。大型商业银行已经被打上深深的传统经济增长模式的烙印，所以必须随着经济的转型而转型，否则将会遇到越来越严重的经营困境。

从机构对GDP的预测中值看，2015年GDP的增速6.9%，2016年进一步下滑到6.6%。至于GDP什么时候触底反弹，2016年1月4日，权威人士在人民银行头版解读供给侧结构性改革。文中提到：中国经济可能出现L型增长阶段，而不是V型和U型反转。

　　金融面：美国加息周期与中国货币环境

2015年全年，人民币对美元即期汇率贬值4.67%，中间价贬值6.12%。“8·11”中间价形成机制改革是一个时点，人民币汇率快速贬值4%后震荡反弹，11 月人民币加入SDR是另一个贬值的时点，可能是因为人民币入篮后短期内提高人民币国际影响力就没有那么迫切了。2016年开年以来，人民币对美元加速贬值，截至19日，已经贬值13% 。汇改前，离在岸人民币汇率年内日均价差约为49 点；汇改后，离在岸人民币汇率日均价差迅速扩大至约430点左右，2016年年初境内外人民币价差一度拉大到创纪录的2000点，显示了市场对人民币极度悲观的情绪。

伴随着人民币的贬值态势，资本外流的趋势渐盛，民间“藏汇于民”的热情高涨。2015年全年外汇储备减少5100亿美元。2015年下半年，除了10月外汇占款小幅增长以外，其他月份均出现大幅下降。下半年，贸易顺差仍然保持在高位，但商业银行代客结售汇却持续逆差，结汇意愿下降。

一个值得关注的现象是，在中国的资本、汇率形势出现转折的同时，全球多个新兴经济体也出现了近似的情况。2015年以来有117种货币对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%。新兴市场国家货币贬值尤为显著。导致的结果是，虽然人民币对美元汇率弱势走贬，但人民币对全球主要一篮子货币汇率（CFETS人民币汇率指数）总体继续走强。

国际金融协会数据显示，2015年三季度全球投资者从新兴市场中撤资400亿美元，规模创下2008年全球金融危机达到顶峰以来的最高水平。这显示，我们对中国跨境资本流动形势变化的原因分析要有更广泛的国际视野。

2008-14年联储三轮QE共购买3.5万亿美元债券，大幅压低美元利率，一年期美元Libor从2007年5%以上的水平降到2013年0.5%左右的水平，美元借款几乎免费。这些美元借款如果进入中国，投资于理财信托产品，通常都有8%左右的回报，再加上人民币兑美元年均3%-5%升值，境外美元投资于中国可以轻松获得10%以上的回报率。进入中国的美元既包括境外游资，也包括中国企业在贸易背景包装下的牟利。

2015年第二季度末，美国之外的美元借款高达9.8万亿美元，接近2008年全球金融危机时的两倍。其中三分之一在新兴市场，新兴市场的三分之一又在中国。然而到了今天，行情发生反转，美联储升息，海外美元贷款利息上涨。一年期美元Libor已涨到1.2%的水平，还将继续上涨。国内投资理财的回报率越来越低，现在只有百分之三点多，人民币一年贬值2%就能让投资颗粒无收。美联储加息、人民币贬值、中国理财收益下降，套利空间反转，套利者必然撤离。

所以，美联储加息的影响机制，是通过改变全球资产的估值，引起资产在全球进行区域和品种的再配置来实现的。加息提升了美元资产的价值，无论是美元利率上升还是美元升值，都会引起全球资产向美元资产和美国市场流动，多年以来，每次美联储加息以及由此助推的美元升值周期，都会导致其他货币汇率的下降，各国美元债务负担的加重，资本外逃甚至带来全球金融市场的大动荡和许多国家经济陷入危机，上个世纪80年代的拉美债务危机，90年代的亚洲金融危机等莫不如此。当前，我国经济增速不断放缓、央行不断降准、降息，这与美国的经济和政策形成强烈反差，更重要的是，当前又正值我国金融开放期，这将直接对我国金融带来较大冲击，并持续整个美元加息周期。

克鲁格曼的“三元悖论”的理论提出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。前外管局掌门人易纲，在“三元悖论”基础上提出了扩展三角理论框架，并提出简明的X+Y+M=2公式。其中X为汇率，Y代 表货币政策，M代表资本流动状态。三个变量变动范围均在0到1之间，分别代表各项政策目标的全然无效和全然实现，其余中间值表示中间状态。换句话说，可以将三个政策目标各放弃一部分，从而实现剩余的政策效果呢。观察过去十年人民币在升值周期的运行，资本项目的有限开放、人民币汇率的渐进式升值以及货币政策通过滚动发行央票冲销以兼顾内外，正是在中间地带艰难平衡。

央行将如何应对当前人民币贬值和资金外流，仍然要在资本项目开放、人民币贬值和货币政策独立性之间进行取舍和妥协。按照上述理论，如果放任人民币在市场的力量下迅速贬值，能够保证资本项目开放的进展和货币政策的独立性（节约外汇储备的消耗）。如果遏制人民币的贬值态势，则有两种选择，一是动用外汇储备冲销，二是放缓资本项目开放。第一种方式代价太大。所以第二种方式的可能性更大，即加大资本管制的力度。

资本项目自由化曾被许多人奉为圭臬，理由是资本的自由流动可以促进资源在世界范围内实现效率最大化地使用，从而改善民众的福祉。要素的自由流动固然可以带来资源的优化配置，但是人，这个最基本的要素永远也不可能实现在全球范围内的自由流动。

亚洲金融危机后，各国政府和经济学界纷纷反思资本项目自由化的理念和实践，资本项目自由化也被请下了经济学神坛。8·11汇改后，公安部在全国组织开展打击地下钱庄集中统一行动；近期，央行采取措施，使得跨境套利难度加大。

所以2016年的“三元”政策将是人民币快速贬值（至少15%）和资本管制之间在区间上和程度上的平衡。下调存款准备金率将成为一个常规性操作。如果2016年外汇占款减少2.2万亿人民币，与2015年基本持平，下调一次存款准备金率释放资金6000亿，2016年至少需要下调存款准备金率3-4次。

　　政策面：供给侧改革的宏微观视角

“供给侧改革”如果不区别宏观和微观两个不同的视角，在认识上始终是模糊的。

在西方经济学中，经济的长期增长趋势由潜在经济增长率决定。潜在经济增长率指一国（或地区）在各种资源得到最优和充分配置条件下，所能达到的最大经济增长率。用公式来表达，Y=AF(N，K) ，Y、N和K顺次为总产出、投入的劳动量和投入的资本量，A代表经济的技术状况，在一些文献中，A又被称为全要素生产率。潜在GDP就是现有的劳动力、资本和技术所能实现的最大生产水平。

然而，实际的产量并不总是位于其潜在水平，即充分就业的水平，而是围绕着潜在水平上下波动。经济的长期增长趋势由潜在经济增长率即供给能力决定，而短期经济波动则由需求水平决定，即我们通常所说的三驾马车：投资、消费和净出口。所以供给能力像是一个框，基本框定了经济增长的实际水平，由于短期内需求水平的变动，使得实际经济增长水平时而在框内时而在框外运行。

通过调整框的大小来将实际的经济增长水平基本框定，还是通过调整需求水平，让经济增长实际水平来适应框的大小？是在宏观层面区别“需求侧”和“供给侧”的关键。前者是供给侧改革，通过改变K、N、A和F，以提高供给能力即潜在GDP。后者是需求侧调控，是在资本、劳动、技术水平和生产组织方式都不变的情况下，通过刺激投资、出口和消费三驾马车的增长，提高总需求水平，使得实际经济增长率逼近潜在经济增长率。所以诸如“挖个洞、补个洞”或发失业救济的凯恩斯主义措施在短期内可以提高需求水平，但长期并不增加供给能力。宏观层面的供给侧改革就是提高经济的潜在增长水平。

提高经济的潜在增长水平，一是单纯增加资源使用量K和N；二是提高技术水平A和改善生产组织方式F。前者是“外延式增长”，后者为“内涵式增长”。外延式增长依赖于劳动人口的增长和全社会投资意愿的提升。然而，2012年劳动年龄人口（15-50岁）首次减少了345万人。投资回报率从2008年开始持续下降，严重影响了民间的投资意愿。所以外延式增长空间有限，经济增长越来越依赖于技术水平A和组织方式F的提升。所以总的看来，供给侧改革在宏观上的含义包括增加劳动人口、提高投资回报率以及提升创新水平和组织生产能力等。可以观察到的政策包括全面放开二孩政策、降低社会融资成本、减税以减轻企业负担以及大力鼓励新技术、新产品、新制度、新模式、新组织、新业态的产生，等等。

微观视角下的供给侧改革和宏观视角下的供给侧改革大有不同，宏观视角下的供给能力在短期内是恒定的，而微观视角下的供给能力，即产能，是可以进行调整的。有些人看到供给侧改革有五大任务“去产能、去库存”就认为供给侧改革就是削减供给，这是不全面的。微观层面的供给侧改革既包括增加供给也包括削减供给，主要看需求和供给的匹配情况。

　　需求和供给的匹配大致可以分为以下三种情况：

一是供给大于需求。突出代表是产能过剩行业和房地产行业。中国快速城镇化的阶段已经基本结束，未来城镇化的速度将放缓，基础设施投资和房地产市场的发展也将随之放缓。需求增长空间已经不大，这就相当于准备了两桌饭，就来了一桌客人，使劲吃也吃不完。在这种情况下，应当以压缩供给的方式去适应需求。

二是供给小于需求。中国居民存在着对某些商品和服务的有效消费需求，但是，在各种限制性制度下，商业资本难以进入这些商品和服务的供给领域，导致供给严重不足，潜在的有效需求无法得到满足。比如改革开放之初，放松轻工业行业的管制；1998年停止福利分房制度，住房市场化改革为商业机构取代政府来供给住房扫清了障碍，供给抑制政策都曾激发了潜在的消费需求，形成供需两旺的局面。改革开放30多年，这样的领域虽然越来越少，但显然还是有的，比如教育、医疗甚至出租车行业依然受制于供给抑制政策，产品供给严重不足，大量有效需求无法得到满足。在这种情况下，应当破除供给管制以激活需求。

三是“供需错位”。“中国制造”的廉价和低端已经满足不了中国消费者对于品质的要求。一方面，传统的中低端消费品供给严重过剩，如衣服鞋帽玩具等传统消费价格持续下滑；而另一方面，高品质消费品供给不足，中国居民在海外疯狂扫货，国外代购、海淘流行，进口消费品猛增。在这种情况下，需要通过“品质革命”来引导需求回流。

总之，供给侧改革从宏观视角来看，就是改善供给，提高全要素生产率，让人力资源、资本、技术进步三大生产要素能够更好、更多地创造GDP。所以，一位省级领导在谈到对供给侧改革的认识时，认为供给侧改革实际还是调结构。而从微观的角度来看，供给侧改革要实现“微观政策要活”的要求，视行业的具体情况，即该行业需求已经基本饱和还是需求仍有很大增长空间，通过“去产能”或“补短板”，把供给作为主攻方向，以达到适应需求或是激活需求的目的。

（作者单位：中国工商银行(601398,股吧)城市金融研究所。本文系个人观点，不代表所在机构）