□程 实

美国将在大选年真正迎来2009年复苏启动后的首次危机挑战。经济复苏看上去挺美，但缺乏新生动力。2016年开年，美元汇率被逼到四面“竞争性贬值”的境地，全球恐慌情绪急速蔓延，美元反而被霸权所反噬。加息必要性不容犹豫，汇率被动升值势不可挡，美国政策真正进入两难。偏偏美国企业利润增长在放缓，美国股市估值天花板正在下降。失去繁荣股市的助力，经济内生增长动力将渐次削弱，这又将给丧失周期领先性埋下隐患。

危机，在转了一圈之后，又再度萦绕在美国的上空。当然，历史从不简单重复，经过七年消化，并在全球肆虐一圈之后，今天的危机已不能将美国经济从复苏打回衰退，但这几年的领跑和未来的可持续发展，将真正面临挑战。

从绝对意义上看，2016年依旧是美国经济复苏主旋律不变的一年。IMF对美国经济增长率的基准预测高达2.8%，而据笔者测算，最为关键的美国经济内生增长模式也一如既往地运行稳健，2015年前三季度，分别为1.66%和3.24%和3.27%，均值为2.86%，不仅高于2008年至2014年危机期间平均的0.96%，也高于1947年至2014年1.91%的历史均值。然而，不易察觉的是，从相对意义来看，美国经济的边际改善乏善可陈，复苏刚走过五年就显露出后继乏力的陈腐之气。打个比方，美国经济复苏看上去挺美，但就像是部经典电影——“美国往事”，让人习以为常又缺乏新生动力。

更重要的是，若说“复苏已成往事”只是让人唏嘘，那危机轮回则真正让人不寒而栗。从学理上分析，危机是个闭环，八年轮回至起点，具有通畅的逻辑性：金融的支点是“信用”，金融危机就是信用的崩塌；第一阶段，表现为微观信用崩塌，有毒资产造成流动性枯竭，政府拯救之策是以宏观财政信用抵补微观信用，大规模救助政策陆续出台；第二阶段，表现为透支后的宏观财政信用崩塌，债务风险成为不可承受之重，此时的拯救之策是用货币信用抵补宏观财政信用，量化宽松成为主流；第三阶段，表现为透支后的货币信用崩塌，新兴市场货币竞争性贬值尘嚣渐起，此时，美国和美元作为领头羊最早走出危机；第四阶段，表现为霸权被膨胀后的信用崩塌，市场太过于依赖霸权稳定，以至脆弱的霸权难以承载周期错配的负载，重新面对危机的挑战。

刚刚进入2016年，这个逻辑变成事实。国际金融市场巨震，股市普遍大跌，大宗商品市场深度下调，恐慌情绪广为蔓延。表面上，人民币汇率贬值和中国股市大幅震荡令人关注，但实际上，美国面临的挑战更大。以跨年为分界线，中国货币当局将汇率政策重心从价格稳定转向主动作为，通过波动调整，人民币有效汇率高估、CNH市场人民币贬值预期集中释放和CNY市场购汇需求集中兑现的压力得以释放。

对美国而言，人民币的主动解缚相当于带来了“双重打击”：一方面，人民币不再伴随美元被动升值，美国市场再度面临中国商品变便宜的直接冲击；另一方面，对全球其他国家而言，鉴于人民币不再绑定美元，这些货币唯有在“竞争性贬值”上做得更彻底。两方面作用下，皮球从中国踢回美国。作为第一个进入加息周期的主要经济体，美国与美元行至“四面楚歌”的边界，美元升值变成一种无以复加的压力。目前，美元指数已升至100左右（美元指数还不含人民币），而本世纪初，美元指数在走上120高位后就迅速邂逅了互联网泡沫破裂，随后又紧跟着次贷危机。美元即便是霸权货币，也经受不起全面快速升值的冲击。人民币对美元主动贬值，虽然给中国市场带来了压力，但也同时将美元逼上了险境。

那么，美联储是不是可以中断加息并重回宽松？这种政策反复的危害远比现在的风险还要大，货币政策失信带来的紊乱将是长期且难以修复的，结果可能是大宗商品重回上升周期后更长久的滞涨。而且，放弃加息、重回宽松也得不偿失。一方面，美国产出缺口已快要消失，宽松只能带来额外的通胀效应；另一方面，更重要的是，美国劳动力市场面临瓶颈，货币政策变向难以像以前一样得到正面反馈。种种细节表明，美国劳动力市场改善已进入瓶颈状态，进一步大幅边际优化的难度很大：2015年10月，美国失业率为5%，较2009年10月10%的阶段高点大幅下降，而据美国官方测算，2015年末潜在失业率为5.05%，也就是说，美国失业率已达潜在水平。2015年前10个月，美国月均新增非农就业22.9万人，大幅高于2008年至2014年月均的2.8万人和历史平均的10万人的水平，在政策效应已集中爆发的背景下，强势的就业提振难以持续。2015年9至10月，美国劳动力参与率从危机前的66%一路降至62.4%，劳动力市场僵化问题日渐凸显。

从政策牺牲率分析最优政策路径，美联储一旦加息，最优选择就是快速将基准利率提升至通胀率之上。正因为如此，美联储预测点阵才显示2016年会有四次加息，而市场普遍认为不超过2次，美联储副主席费雪尔就明言市场对此预期过低。2016年开年，美元汇率被逼到四面“竞争性贬值”的境地，全球恐慌情绪急速蔓延，美元反而被霸权所反噬。一面是加息必要性不容犹豫，另一面是汇率被动升值势不可挡，美国政策真正进入两难。

而更可怕的是，加息覆水难收，美国股市估值天花板正在下降。宏观经济的微观基础是企业，企业盈利状况是决定资本市场表现的物质基础，而偏偏美国企业利润增长在放缓。去年前两季度，经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为2.86%，不仅低于2008年至2014年季均的5.58%，还低于历史平均的7.35%，去年二季度，美国企业利润仅增0.6%。金融企业表现格外令人失望，非金融企业也乏善可陈。2015年前两季，美国金融企业利润季均增长0.49%，大幅低于15.61%的历史均值；非金融企业利润季均增长5.5%，低于7.3%的历史均值。企业家信心也因此大幅下挫，去年三季度，美国CEO经济展望指数为74.1，不仅大幅低于2011年第一季度113的阶段高点，还创下了2009年第四季度以来的新低。双向压力下，美股大概率进入调整周期。事实上，去年道琼斯就结束了连续六年涨势。对消费驱动型的美国经济而言，失去繁荣股市的助力，经济内生增长动力将渐次削弱。这又将给丧失周期领先性埋下隐患。

美国将在大选年真正迎来2009年复苏启动后的首次危机挑战。

（作者系盘古智库学术委员）