■与2008年相比，当前世界经济和国际金融体系整体风险不降反升，但风险结构发生了重大变化。从长远趋势看，“第四次产业革命”的曙光已经显现。科技有望重新成为世界经济发展的主导因素，人工智能技术运用范围的逐步扩大将在一定程度上对劳动力产生替代效应；同时，全球性矿产资源产能过剩问题的化解也需要较长时间。因此，以美、德、日为代表的老牌科技强国有望重新夺回世界经济的主导权，而以“金砖四国”为代表的新兴经济体将在某种程度上陷入被动。

■中国经济目前面临的矛盾和风险有别于以往，需要宏观调控当局走出延续多年的“被动维稳”和“短期相机主义”政策框架，对宏观调控的基本思路做出调整。具体包含以下几个方面：第一，在外汇储备下降之前，主动快速化解汇率风险；第二，针对可能的信用风险，应从“被动维稳”转向主动归集和“切除”；第三，结合不良债务的化解，分类解决过剩产能问题；第四，房地产政策应从“被动维稳”转向顺应市场规律；第五，以在局部上的合理发力取代“大水漫灌”式的刺激；第六，通过高质量改革为经济发展增强动力。

美国经济进入新一轮增长周期

与2008年相比，当前世界经济和国际金融体系整体风险不降反升，但风险结构发生了重大变化。这是我对全球经济形势的基本判断。

首先，美国经济系统性风险率先“出清”，且已显示出在科技革命驱动下进入新一轮增长周期的可能性。

2007年次贷危机爆发后，美国金融体系的系统性风险进入释放过程。对此，美联储和美国政府对金融体系采取了较有力的拯救措施，至2010年下半年美国经济和金融体系的系统性风险已经基本“出清”。

美国房地产价格自2011年9月企稳以来，已反弹了大约25%。从房地产租金收益率与10年期国债收益率的差值来看，得益于低利率的支撑，美国房地产价格相对于长期国债的投资价值处于历史高位，相应的价格风险处于历史低位。同时，美国家庭利息和到期本金支出占其可支配收入的比重目前在10%附近，远低于2008年初14%的峰值，也低于12%的历史平均水平。尽管政府债务率仍高于100%，但美国的财政赤字率已由2010年10.1%的峰值降至3%以下。此外，目前美国上市银行杠杆率均值为18倍，远远低于2006年的35倍，也显著低于当前欧洲的30倍。

奥巴马入主白宫后的施政目标之一是推动美国“制造业复兴”。根据波士顿咨询公司的一项调查，美国制造业综合成本在发达经济体中是最低的，甚至显著低于巴西，略高于中国。中长期视角下，我们预期美国有可能依托其在科技和企业创新能力等方面的优势成为“第四次产业革命”领头羊，并进入新一轮增长周期。

其次，自2010年以来，由南欧国家的政府偿付能力危机主导的欧元区系统性风险一直在上升，欧元集团与“不治之症”的抗争已进入下半场。“三驾马车”的救助之所以不能从根本上消除希腊等高债国的政府信用风险，是因为这些国家的政府信用问题并非流动性困境，而是偿付能力危机。

未来，欧元区高债国政府债务余额不断增长的过程无法逆转。一方面，债务本身具有指数化膨胀的特性；另一方面，高福利、人口高龄化和经济低迷等因素使相关国家很难消除财政赤字。因此，任何救助都只能暂时缓和PIIGS等国政府的债务风险，而无法从根本上解决问题。

相比于美联储或日本央行，欧央行自身的特性决定了它基本上不可能用无休止印钞的办法来支撑区内高债国的政府债务循环。欧洲央行唯一的法定职责是维持物价稳定，欧元制度不容许欧洲央行为成员国政府提供财政融资。欧洲央行直接购买PIIGS政府债券的本质是以“印钞”为PIIGS的高福利体系“埋单”，这不可能被以德国为代表的低债国长期接受。这意味着，“日美式QE”在欧元区并不具有长期可持续性；低债国在欧洲央行为PIIGS政府债务循环提供支撑这一问题上所做的任何让步都只是阶段性的；高债国对“自由印钞权”的需求与欧元制度的矛盾在本质上无法调和，欧元最终解体的风险无法排除。

从2010年开始，希腊等高债国频繁爆发的债务风险不断冲击欧元体系的稳定。2015年6月，再度爆发的希腊债务危机导致其非常接近于退出欧元区。最终，希腊勉强与相关各方达成妥协，欧元体系侥幸维持了完整。从这轮危机中可以看出，欧元区低债国对于以希腊为代表的高债国进行救助的意愿和能力已经接近于极限。

从性质上讲，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利乃至法国，其政府财政困境与希腊相似，只是程度有所不同。随着时间的推移，欧元区可能会出现更多的“希腊”。

另外，新兴经济体头上的光环已全面黯淡，在世界经济体系中的地位正趋于被动，并已成为国际金融市场的重大风险来源。

过去二十年间，新兴经济体曾是世界经济舞台上一道亮丽的风景线；但2010年下半年以来，新兴经济体头上的光环趋于黯淡，逐渐分裂为“滞胀”（如俄罗斯、印尼、巴西等）和“（增长率与通胀）双下台阶”（如中国、马来西亚、波兰等）两个阵营。新兴经济体增长动力普遍下行主要有以下几点原因：

第一，“次贷泡沫”破灭后，以美国为代表的发达经济体的“高消费”模式发生了显著的转变，人口老龄化程度不断加重，对发达经济体需求结构也在产生重大影响。这些因素对于新兴经济体出口增长都是不利的。

第二，中国经济增长对原材料和初级产品的需求曾是许多新兴经济体出口的重要支撑，中国经济增速“下台阶”必然给资源出口型新兴经济体带来冲击。

第三，2008年国际金融危机爆发后，美国从自身战略利益出发，努力振兴本国能源工业和制造业，并且推动全球“贸易再平衡”，这对许多出口依赖型经济体也产生了一定程度的冲击。

2010年以来，许多新兴经济体国际收支形势明显恶化，其货币在不同程度上进入贬值过程。相比2010年初，俄罗斯、巴西、印度货币对美元的累计贬值幅度分别达62%、57%和32%。货币贬值加剧了相关国家的通胀压力，也使其央行被迫将利率维持在高位，高利率又进一步加剧其经济降温压力，形成了恶性循环。

需要指出，以“金砖四国（中国、印度、巴西、俄罗斯）”为代表的新兴经济体在过去20年所创造的经济奇迹在很大程度上依托于其廉价劳动力或廉价资源优势以及“经济全球化”进程。从长远趋势看，“第四次产业革命”的曙光已经显现。科技有望重新成为世界经济发展的主导因素，人工智能技术运用范围的逐步扩大将在一定程度上对劳动力产生替代效应；同时，全球性矿产资源产能过剩问题的化解也需要较长时间。因此，以美、德、日为代表的老牌科技强国有望重新夺回世界经济的主导权，而以“金砖四国”为代表的新兴经济体将在某种程度上陷入被动。

关于中国经济的几点认识和判断

关于中国经济的问题、风险与基本趋势，个人有以下几点认识和判断。

首先，房地产市场长远的供过于求格局已经形成。根据我们的估算，到2015年末，中国的城镇住宅总面积约为330亿平方米左右。按高收入国家人均35平方米的居住面积计算，330亿平方米足够9.4亿城镇人口居住，而2014年末城镇常住人口数量仅为7.5亿。《国家新型城镇化规划》提出的目标是到2020年常住人口城镇化率要达到60％左右。根据这一目标，假设人口自然增长率维持在2014年0.52%的水平，到2020年城镇常住人口将达到8.5亿，这一数字也小于上文提到的9.4亿。

2014年初以来，三、四线城市房地产市场已率先进入调整，但一线城市房地产价格2015年出现了新一轮上涨并创下新高。从房价收入比、租金收益率等指标看，一线城市房地产价格过高，房价泡沫已经比较严重，2016年转入调整的可能性比较大。

其次，大多数行业产能过剩严重，固定资产投资增速易降难稳。从钢铁、水泥、有色金属、采煤、煤化工、平板玻璃、造船、重卡、轮胎、纺织、服装、鞋帽等传统行业，到多晶硅、太阳能电池、风电设备等“新兴”行业，都存在较严重的产能过剩。产能过剩率普遍高于30%，部分行业高达60%以上。2015年全年，固定资产投资累计同比增速已降至10%。普遍而严重的产能过剩意味着固定资产投资增速还有进一步下降的压力。通过扩大固定资产投资来抑制经济降温，在绝大多数行业已没有着力点。

第三，隐蔽的债务风险较大，对其被动“维稳”是一个越陷越深的泥潭。如果把过剩产能对应的债务定义为不良债务，可以粗略匡算当前的不良债务总额。个人匡算的结果是：2015年末不良债务额不低于44万亿元，占M2的比重不低于31.6%，占银行和信托业资产总额的比重不低于21%。

换一个角度看，中国的宏观负债率（私人和政府债务总额与国内生产总值的比率）已由2008年末的150%上升至250%附近，这高于绝大多数发展中国家，也接近于意大利、法国等欧洲高债国。

粗略估算，2016年全社会利息支出总额可能达到8.6万亿元，该数值与2015年末M1、M2余额的比率分别为21.5%和6.2%，与2015年名义GDP的比率在12.7%附近。也就是说，2016年全社会利息支出总额可能会比全年名义GDP增量高约4.6万亿元。在此情况下，宏观债务的还本付息必然严重依赖于央行宽松货币政策的支撑。

对于上述债务风险，央行似乎可以一直采取“被动维稳”的货币政策。我们认为这不是一个理性的选择。不良债务之“根”是过剩产能。在房地产市场持续“变冷”的趋势下，过剩产能的规模存在进一步扩大的压力。同时，利息负担使不良债务本身具有“指数化”的膨胀机理。在“被动维稳”的货币政策之下，不良债务规模只会越来越大，货币政策也将一直被“绑架”。

第四，从长远来看，人民币汇率面临一定的贬值压力。2010年以来，全球大部分货币对美元有较大幅度的贬值，但人民币汇率始终保持坚挺。从2010年初到2016年1月18日，欧元、日元对美元贬值超过20%，印尼、印度货币对美元贬值超过30%，南非、巴西、俄罗斯货币对美元分别贬值56.8%、57.4%和62.3%，而人民币对美元却升值3.8%。同时，波士顿咨询公司的数据显示，中国制造业综合成本已居发展中国家前列，高于印度、印尼、泰国、墨西哥等国。在此背景下，出口形势也趋于严峻。

2011年4月以来，CRB指数显著下降，到2015年底已下跌约50%，导致中国的大宗商品进口成本显著降低。如果没有这一因素，中国的贸易顺差可能会小很多；相应的，外汇储备余额下降的幅度也会更大。

需要强调的是，美国试图通过TPP和TTIP重构国际贸易格局，给中国带来了长久性的实业资本外流压力。2015年10月，TPP（跨太平洋(601099,股吧)伙伴关系协议）谈判达成基本协议；TTIP（跨大西洋(600558,股吧)贸易与投资伙伴协议）谈判也正在进行。根据TPP规则，原产地属于TPP成员国的产品，将在成员国范围内享受“零关税”。这将促使跨国公司在TPP成员国范围内重新布局产业链，并相应地从中国撤离实业投资；也可能会有一部分“纯内资”企业出于国际市场竞争的需要，将其生产能力向TPP成员国迁移。

自2006年有数据以来，FDI和归属于外资企业的贸易顺差合计占新增外汇储备的七成左右，因此中国的外汇储备带有较强的“外资属性”。目前尽管外汇储备有3.5万亿美元，看起来很庞大，但有脆弱性。

第五，2016年中国经济可能进一步降温，不排除出现阶段性滞胀的可能性；在特定条件下，中国有远期的高通胀压力。

从“三驾马车”看，国内消费需求具有较高的稳定性，较乐观的想象是其未来几年的增速维持过去几年的平均水平。关于出口对中国经济的拉动力，我们认为，在长远视角下提升的难度很大，最乐观的想象是保持基本稳定。而工业体系严重“虚胖”和房地产市场长期供过于求，意味着中国经济在朱格拉周期（资本支出周期）和库兹涅茨周期（房地产周期）两个层面很有可能形成下行压力叠加。在此逻辑下，2016年乃至未来三年，固定资产投资增速和“无水分”增长率还有进一步下行压力。

历史上，中国通胀率与CRB指数相关性较高。目前CRB指数已跌至2002年初以来的低位。持续的价格下跌可能引发供给下降，CRB指数在2016年的某个时点可能进入较大幅度的反弹过程。

在三年左右视角下，国际商品市场不具备持续走强的动力基础，国内通胀率的变化将取决于以下两个因素：一是人民币贬值的程度；二是过剩产能的出清程度。在普遍而严重的过剩产能消除前，人民币贬值所引起的进口成本上升难以充分转化为第二产业产成品价格的上涨，因此对通胀率推升效应有限。但第二产业成本上升不能转化为终端价格提升，可能会加大过剩产能淘汰的压力。

宏观政策的选择

在宏观政策方面，个人认为，2016-2017年，中国宏观政策需要进行调整，尤其是应当在外汇储备下降之前，通过主动的、足够幅度的贬值快速化解汇率风险，并且针对宏观信用风险，从“被动维稳”转向主动归集和“切除”。

中国经济目前面临的矛盾和风险有别于以往，需要宏观调控当局走出延续多年的“被动维稳”和“短期相机主义”政策框架，对宏观调控的基本思路做出调整。具体包含以下几个方面：

第一，在外汇储备下降之前，主动快速化解汇率风险。主要举措是：适当放缓资本市场开放，从严控制资本流出；在此前提下，使人民币汇率主动地快速“贬值到位”，从而在根本上消除资本外流压力。保持足够的外汇储备对中国来说，具有重要的战略意义。中国很多初级产品都高度依赖进口，如果没有足够的外汇储备保障初级产品的进口，整个经济体可能陷入某种程度的混乱。

第二，针对可能的信用风险，应从“被动维稳”转向主动归集和“切除”。如前所述，中国隐蔽的债务风险较大。如果继续采取“被动维稳”式的货币政策，会推迟和放大未来的风险。我们认为，货币政策应当从现有的框架中解脱出来，使隐蔽、分散的风险显性化、集中化，并借鉴国际国内的历史经验实行有效的“切除”。

第三，结合不良债务的化解，分类解决过剩产能问题。央行和政府专设平台承接不良债务，可以为过剩产能问题的解决奠定基础。对于“永久性过剩产能”应果断关闭，并将与之对应的不良债权核销。对于具有超前建设性质的“阶段性过剩产能”所对应的阶段性不良债权，应采取大幅度展期、大幅度减息乃至债转股等措施，待其转变为“正常产能”后，再将相关债权或股权售出。

第四，房地产政策应从“被动维稳”转向顺应市场规律。房地产政策的正确导向应该是在中央政府的统一部署下，各城市通过房产登记制度的实施和房产普查，摸清当地住宅总量与结构，尤其是弄清非自住房与空置房的数量。在此基础上，结合对当地人口变化趋势的预测，就当地房地产开发制定合理的长期规划；供过于求格局实际上已经形成的城市，应严格控制新屋开工量，避免过剩程度进一步加重。

第五，以在局部上的合理发力取代“大水漫灌”式的刺激。与2009年相比，中国大多数行业产能过剩程度进一步上升，重演“大水漫灌”式的刺激不是一个理性的选择。中国在环保、医疗等领域依然较为薄弱；与“第四次产业革命”相契合的新兴产业也依然较为落后，对经济的刺激应当以这些领域为着力点。

第六，通过高质量改革为经济发展增强动力。特别是结合政府职能转变，精简机构、压缩行政开支；并结合新一轮财税改革，降低宏观税负，减轻居民和企业部门的税收负担。

（作者系中国人保资产管理公司首席经济学家。刘冬、陈业对本文亦有贡献）