方正中期研究院研究员、央行观察专栏作家季天鹤撰文指出，人行在数字货币问题上的转变，以及银发[2016]11号文对参加行准备金缴存的非传统方式，说明人行在货币和银行问题上，已经全面抛弃了虚拟货币不是货币、要求吸收余额宝存款的银行缴准备金等观点，并从非常深刻的层次上，意识到了主观意愿和主观选择在货币中的地位，以及如何仔细辨别不同层次的准备金和准备金约束。这一转变对中国金融的影响，将非常深远，利率汇率研究界必须高度关注。本文摘自《央行观察》公众号，已获转载授权。

2016年1月20日，人民银行发布了一个公告，称中国人民银行数字货币研讨会在北京召开，人民银行行长周小川出席会议，并称从2014年起就成立了一个人民银行数字货币研究团队。上述公告对于很多人而言或许非常遥远，看上去也十分孤立和突兀，甚至让人怀疑是不是在搞噱头。但是在我看来，这件事情并不遥远，绝不突兀，绝非作秀。这和前一段央行的离岸银行同业准备金一样，都标志着人行在货币理论和银行理论方面有了全新的认识。

过去人行的观点其实就在2014年4月，周行在那一年的博鳌亚洲论坛回应了关于取缔比特币的提问。他说：“比特币本来也不是央行启动的，也不是央行批准的一个币，我们也谈不上什么取缔。现在我们主要担忧的是什么呢？就是这个比特币像是一种能够交易的资产，不太像支付货币，所以他不太像是一个，比如过去有人集邮，上面也写着价钱，但是他主要是收藏品，作为资产来作为交易，并不是支付性的货币，所以应该说不属于我们有没有一个什么取缔的问题。”

　　和上述观点一致的乃是人行2014年春天在《中国金融》杂志上的两篇文章《虚拟货币本质上不是货币——以比特币为例》和《货币非国家化理念与比特币的乌托邦》，认为国家信用是现代货币发行的基础，没有国家信用支撑，比特币难以作为本位币履行交换媒介职能。和这一观点相对应的，乃是关于余额宝是不是货币的讨论。 很有意思的是，部分人行人士认为余额宝是货币，应该纳入货币量统计，而事实上大家也确实用余额宝份额买东西。这其实就带来了一个问题：余额宝没有国家信用支撑，为什么人们愿意拿它买东西呢？推而广之，很多国外银行并不是国家所有的银行，也并没有国家信用支撑，为什么他们的存款也可以用来买东西呢？可见国家信用不是货币的必要条件。

对货币的理解事实上，那个时候的人行对于货币的理解，存在一定的局限，特别是没有意识到，货币本身不是一种客观决定，而是主观选择的结果。马克思时代的“金银天然不是货币，但货币天然是金银”的表述，反映了他那个时代以及之前很多年里面人们对金银的主观选择。金银具有诸多好处，所以大家选择了它。货币毕竟是人在使用，人的投票至关重要，其他所有因素都是在争取每个人的主观意愿。

　　这种投票，在马克思之前的时代，首先表现为“劣币驱逐良币”，即不足值的硬币在市场上流通，足值的硬币被收藏起来或者被运出国外，因为收藏动机驱使的本国人以及接受硬币的外国人所看重的，不是硬币面值所标注的含金量克数，而是硬币真正的含金量。反而在流通中，含金量越少的硬币，越容易被人们花出去。 在马克思生活的时代，这种投票，表现为硬币与银行存款/银行券的争夺。在英国爆发了通货学派与银行学派的大辩论，而在美国则产生了杰克逊运动这种超硬货币主张。在那个时代，硬币无疑是货币，但纸币的前身也就是银行券，以及银行存款和支票转帐等，都在挑战硬币的地位，而最后当然获得了成功，现在的硬币都不是按照含金量在流通了，它和纸币一样都只是用来呈现“一元”等标识的介质。

而反观中国近代的货币史，我们会发现，非常多种货币在中国流通，有着林林总总的兑换率，人们使用哪个货币买东西，取决于在某个特定环境下人们的选择。当社会只有纸币的时候，人们无从选择。但当社会有了很多种兑换媒介的时候，人们有了选择，主观偏好就开始起作用了，这也是为什么银行存款被余额宝替代，但又没有全被替代的原因，因为不同的人有不同的选择。

如何挑战旧货币并上位古往今来，挑战旧货币并上位，在理论上和实践上都有且仅有两种模式。一种是货币是所有人的资产，突出的表现就是黄金、白银、烟头、贝壳等实物货币。这些货币一旦获得了人们的共识，在交换中能够换到东西，那么就可以行使货币的职能，尽管在历史上黄金和白银履行得最好，但烟头和贝壳只是不够好而已。

　　在这个模式下，新金属和旧金属对货币地位的争夺，在很长的时间里未必有结果。比如黄金和白银在欧洲争夺，白银和铜在中国争夺，在很多地区都有多种金属作为货币流通，几种金属间的兑换比率不停变化，产量和生产技术也不停变化，主观需求也不断变化。偶尔由于官方比例和兑换承诺，人们在套利中还会把复本位制变成事实上的单一本位。 而另一种模式下，货币是一些人的资产却是另一些人的负债。货币能够兑换商品，那么本身对于拿出来兑换商品的人来说必定是一种资产，因此货币不可能是只是所有人的负债。但这并不意味着货币对于所有人都是资产。一种最简单的情况，就是金匠接收到黄金之后开具的保管条。这张条对于金匠来说就是负债，对于黄金寄存者而言当然是资产，可以像用黄金兑换商品一样，用保管条兑换商品。

久而久之，保管条的流通性越来越好，而且由于金匠承诺见条就兑付黄金，因此保管条虽然只是一张纸，但他却按照黄金的价值来换取商品，而不是按照一张纸的价值来换取商品。纸币成为货币的途径就是这样，银行存款也是如此。他们成为货币的途径，不是像黄金和白银在流通中不断竞争，而是通过“随时兑付”这一取巧的途径，得以与其可以兑换的金属并列流通。而由于部分准备金这一秘密武器，银行可以一手创造负债货币用来买东西，一手用储户存过来的黄金白银买东西，负债增加资产减少，承担风险的自然是准备金率。所以这里留下一个思考题，即库存现金和银行在央行的准备金该不该被刨除在货币量统计之外？银行能不能用库存现金买盒饭？目前M2是不包含库存现金的，M0是指的“流通中货币”，但我对于这一口径有一些疑问。

公开剧情：央行数字货币大战比特币目前的情况，正如我在《央行发钞：印传单还是打白条？》一文中提到的，是一种模棱两可的状态。

　　纸币作为货币，在形式上处于央行的负债侧，但却并不能随时以固定兑换比例换取央行资产侧任何东西，反而更像是在央行资产侧的某种传单，只不过这种传单不是作为纸在兑换商品，而是以货币的角色在兑换。

　　银行存款之所以也被看作货币，乃是因为银行存款可以兑换纸币。在《人民币汇率分析的基本问题-外汇、外汇存款、外汇储备》中，我提到了银行存款这一负债的特殊性，很大程度上都来源于其与纸币的可兑换。但仅仅可兑换是不够的，如果银行存款不能够流通起来，不能很方便地转帐，那么银行存款就还不是货币，只是货币的提取权，或者说准货币。当然，中国M2口径下把活期定期储蓄存款都当作准货币，这显然是由于M2口径确定的那个时候，储蓄存款基本不用来转帐。当时的人行肯定想不到十几年后支付领域会是今天这个模样。

而对于比特币来说，它可以选择像黄金白银互相厮杀那样和现有的货币体系竞争，也可以选择成为现有货币的兑换券，等一统天下后再把这个货币扔掉或者说实现浮动兑换，这其实就是余额宝所选择的道路。等市场主体全都使用余额宝余额进行交易，而不再频繁地在余额宝和银行存款间转入转出，那么到那个时候，余额宝的1份额说不定可以不兑换1人民币，而产生一种和人民币的汇价。对于更仔细的讨论，欢迎参考《央行支付新规：力阻支付机构变身银行》。 目前来看，比特币更有可能以黄金白银争夺本位的方式和人民币进行争夺，而不是通过纸币代替黄金并取代黄金、存款代替纸币并取代纸币、余额宝代替存款并取代存款的方式来争夺，毕竟比特币打算直接在世界层面流行，自己其实已经主动放弃了钉住某个现有货币。

在这个情况下，人行的数字货币，乃是与比特币直接竞争的一种方式。当然，最后的胜负，取决于哪个货币能更好地满足人们的需要。 这里稍微提到一个技术细节，即前述的纸币代替黄金、存款代替纸币和余额宝代替存款中，纸币目前完全取代了黄金，即黄金和纸币的兑换率是浮动的，黄金也推出了货币流通。但存款代替纸币这一进程，只是在流通或者说使用上代替，但存款和纸币的兑换率还是1比1，余额宝也是同理。使用上的替代和货币地位上的替代，还不完全一样。

央行似乎开始意识到自己其实面临着竞争。如果自己不搞数字货币，那么大批的程序员们会自己搞出来数字货币，而且只要有人用那么它就是货币，不需要央行发行任何许可证，正如余额宝的货币地位也不是央行赋予的一样，他自己也不用说自己是货币，它已经是事实上的货币，承不承认是别人的事，放不放到货币量口径里是央行的事，但其实际具备的角色已经无容置疑。

十年前这个讨论的焦点是腾迅的Q币，这个东西现在还存在，但它由于无法双向和人民币自由兑换，加上在那个时候线下支付手段还不普及，Q币无法像余额宝余额一样用来买菜，因此Q币最终并没有对现有人民币体系构成挑战，无法双向兑换和没有苹果手机一起让Q币胎死腹中。但我们看到，Q币和现实的人民币是存在黑市汇率的。

与其等待比特币帮助更多的俄罗斯高频交易员把钱弄到国外，还不如自己利用现有的优势参加到数字货币的争夺战里。参战还真未必输，正如中资银行并未被外资银行击垮一样，但不参战恐怕就是把地盘拱手让人了。

人行当然知道，即使是邮票，在货币的漫长历史上，也在特定历史时期里充当过货币。 人行的剧情：从银行收回货币发行权不过如果只把人行发行数字货币看成是挑战其他数字货币比如比特币，那么对人行这一操作的理解只完成了一半，即人行在公告里说的“法定数字货币与私人发行数字货币的关系”这一部分。而另一个重头戏，则是人行所说的“提升央行对货币供给和货币流通的控制力”。如何理解人行的这个表述呢？

　　如果我们观察上世纪的人行研究报告以及中国货币方面的研究作品，我们会特别注意到“投放货币”这个表述，也会意识到纸币的重要性。纸币是人行在形式上的负债，是人行以外所有机构的资产，是人行可以直接控制规模的货币量组成部分。相比之下，银行存款全都是银行负债，其规模很大程度上取决于银行操作，人行只能通过准备金等方式非常间接地进行调控，也就需要研究所谓的“传导机制”。

人行对于货币供应量的失控，根源在于它自己发行的纸币太不方便了。社会主体广泛选择使用银行存款这种形式，纸币占货币总量的比重越来越少，而银行负债侧存款占货币总量的比重越来越多。

现在，人行意识到，如果自己能掌握的货币还是纸张形式的话，那么不但无法战胜银行存款，连余额宝都要把纸币比下去。仅仅出生不到三年的余额宝，其6000亿的规模已经是纸币的10%。人行想要搞的数字货币，相当于给社会上每个人和机构都直接在央行负债侧开一个存款户，只不过这个存款户只能转帐而不能从央行兑换任何东西，如同纸币持有者不能从央行兑换任何东西一样，这个存款户也只是形式上的负债。人行不会倒闭，存款保险可以不用交了。此外，人行可以直接调节上述存款的利息，这一下子就突破了纸币无法带息的局限，并且把银行和非银行提升到相同的在央行有户的地位。 人行数字货币的实现，对整个银行体系的影响方式，将是和刚刚过去的1月流动性紧张一样，即纸币提取+财政存款缴存。

财政是一个很特殊的在央行负债侧有存款的机构，这其实相当于财政提前使用上了数字货币。而社会公众没有财政这样的特殊待遇，他们和央行之间只能通过纸币联系。人行数字货币的实现，将伴随着人们直接把纸币交给人行，以及人们把在银行的存款交给人行。这都意味着银行在央行准备金的巨大流失。如果人们放弃持有银行存款而持有央行数字货币，数额超过了银行在央行的全部准备金，那么这个时候人行要给银行非常大的再贷款。例如现在，银行在央行的存款在30万亿元，而公众在银行的存款在130万亿。

那么，央行首先要给银行100万亿元再贷款，使银行在央行的存款达到130万亿，然后公众在银行的130万亿存款全部变成了央行负债，而银行的100万亿存款负债全都被上述央行再贷款替换，同时30万亿在央行存款和30万存款负债一起消失。 在那个时候银行存款有没有希望维持货币地位呢？如果银行提供更高利息，更好服务等等，那么银行存款还有可能是货币，正如今天余额宝和银行存款并存一样。人们选用哪个东西作为货币，是一个非常非常涉及主观体验的东西。那么多人选择把钱放在余额宝里而不是银行里面，其背后乃是每个人对提升主观体验的要求。

未来，人们将面临央行数字货币、银行存款货币、余额宝份额币乃至更多种货币的竞争，新一幕货币的供给侧改革大戏就此上演。 如果余额宝和银行存款全被人行数字货币取代，那时银行体系的情况，我已经在早先的《如果存准机构扩围，货币信贷将会怎样？》中给出，即“银行负债将全部债券化，商业银行全部国开行化，存款保险基金变成发行银行债CDS的机构，央行的利率意图直接作用于储户存款以及银行债券收益率；原先央行-银行-企业个人的层级结构被打破，发展成央行-银行、银行-企业个人、企业个人-央行的三角结构。”

在货币供给上，央行将重新回到独立提供货币供给的时代，现实将和教科书上货币供给一根直线的模型更加类似。在货币政策上，央行将直接对接社会所有货币使用主体，直接满足货币需求而不是通过银行满足，央行救股市等措施不会同时影响银行负债侧和央行负债侧，而是直接单纯的央行负债侧。