（本文作者为国金证券大类资产配置徐阳、曹艳萍团队。）

1、欧美货币政策分化对中国的溢出效应

自去年美联储正式加息以来，欧美货币政策分化正式掀开大幕。全球主要发达经济体货币政策分化对新兴市场的“溢出效应”也变得愈加显著。中国作为新兴市场中最大的经济体，难免首当其冲。

首先，加剧了中国资本外流压力。国际金融协会（IIF）公布的报告显示，刚刚过去的2015年中国的资本外流规模为6760亿美元；IIF最新通过电子邮件发布的报告显示，2016年1月，中国的资本外流达1130亿美元，这是中国连续第22个月遭遇资本外流。欧美的货币政策分化主动和被动的提振了美元。而美元升值预期的升温，使得美元资产相对人民币资产变得更有吸引力。

第二，人民币对美元贬值压力加大。自去年811汇改以来，人民币逐渐放弃间接盯紧美元的汇率政策，改为“以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理浮动汇率机制”。这样的汇率机制，无疑加大了人民币汇率的波动幅度，在欧美货币政策分化的背景下，更是从主动和被动两个层面增加了人民币的贬值压力。一方面，美联储加息对美元起到提振作用，但对非美货币产生施压效果，人民币也承受压力；

第三，对中国产生输入性通缩压力。由于货币政策分化对美元的强势支撑，使得整体大宗商品承压。2015年，跟踪22种大宗商品价格的彭博大宗商品价格指数下跌25%，其中原油更是连续两年累计下跌58.95%，中国作为全球最大的原油进口国和主要的大宗商品进口国，大宗商品价格的持续下滑，为中国带来输入性通缩压力。数据显示，中国的PPI指数已连续46个月同比下滑，2015年CPI上涨1.4%创下六年新低，2015年中国的GDP平减指数变化为-0.45。

第四，外汇储备遭遇挑战。随着资本外流的加剧和汇率贬值压力增大，政府在应对国际支付上，以及维持金融稳定上，对外汇储备的耗费在增加。最新数据显示，中国的外汇储备在2014年6月达到峰值的3.993万亿美元之后，开始逐步下降至2016年1月的3.231万亿美元，并且在2015年12月创下了单月下降1085亿美元的历史最大降幅。

第五，增加中国的短期外债成本。由于中国的短期外债主要为美元债务，美联储加息将增加中国短期外债的偿债利息。最新数据显示，截至2015年9月，中国的短期外债余额为1.0235万亿美元。

整体来看，欧美央行的货币政策分化对中国的“溢出效应”，令中国面临资本流出加剧、汇率贬值压力增大、输入性通缩压力增强、外汇储备减少以及短期外债成本上升的负面影响。

2. 日央行或只是“这出戏”的配角

2016年1月29日，日本央行宣布将在2月16日起，引入三级利率体系分别实施正、零、负利率——现有金融机构存放在日本央行的超额准备金（去年12个月均值之下的部分），适用+0.1%的利率；金融机构存放在日本央行的法定准备金、以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，适用于0%的利率；不包含在上两点范围内的存款准备金将适用于-0.1%的利率。这对日元形成短暂的贬值压力。

然而，在推出负利率之后，春节期间日元汇率在避险情绪推升下，已经回升至QQE之前的水平，这对日本经济和股市形成较大压力，预计日央行将在3月议息会议上继续降低负利率，或者推出扩容版QQE以缓解日元升值压力。

尽管日本是世界第三大经济体，但由于日元在全球支付中不及美元和欧元，而在大宗商品的定价和贸易中不及人民币，故日央行可能只是“三个央妈这出戏”的配角。

在欧美货币政策分化的背景下，日元贬值将进一步对美元形成提振，日央行将通过对美元的作用而间接参与“这出戏”。由于当前人民币汇率参考一篮子货币，并保持相对稳定，如果其他非美货币对美元呈现出贬值，那么人民币也将面临贬值压力。

正如中国央行首席经济学家马骏所表示，过度降准不利于稳定资本流动和汇率。在人民币汇率经过前期一轮快速贬值，短期稍有企稳的前提下，日本的负利率政策对人民币汇率将间接产生贬值压力。

为稳定资本流动和汇率，这限制了中国央行进一步的货币宽松政策的实施。但由于美元指数中欧元占比57.6%，日元占13.6%，相对而言，日元贬值对美元提振有限，从而通过金融渠道产生的“溢出效应”有限。

3. 中国经济的“溢出效应”越来越显著

随着中国经济体量的日益增大，中国已经成为全球第二大经济体。早在2013年，中国的进出口合计贸易额已达到4.16万亿美元，仅计算货物的贸易额已经超过美国，成为全球第一。经济和贸易的不断扩大，使得人民币在全球的贸易中的使用量也日趋增加。据环球银行间金融通信协会（Swift）最新公布的数据显示，2015年12月人民币在全球支付体系中的市场份额升至2.31%，排第五位。

2015年12月1日，IMF正式宣布将人民币纳入SDR，这更进一步增加了人民币的国际地位。随着中国的影响力的不断增大，中国经济对外部的“溢出效应”也越来越显著。

首先，人民币汇率贬值掣肘美联储加息。美联储发布的贸易加权的广义美元指数（TWDI）中，衡量了美元对26个经济体货币的表现，根据双边贸易规模作为权重。根据美联储公布数据显示，自2015年10月26日采用的贸易加权的广义美元指数中，人民币的权重为21.562%，高于欧元区的16.638%，为第一大权重，因此，人民币对美元的贬值，将在最大程度上被动推升贸易加权的广义美元指数。而该指数，则是美联储货币政策主要参考的指标之一，如果该指数大幅上升，则将对美联储的加息形成掣肘。

同样的原因，鉴于欧央行在3月份进一步推出宽松的概率较大，而欧央行扩大宽松的“溢出效应”，与美联储加息和人民币贬值的“溢出效应”相近，在1月份人民币贬值后，3月份欧央行进一步宽松的预期影响下，美联储在2016年的首次加息或将推迟至6月份，而随后人民币在三季度或将进一步贬值。

其次，流动性的边际收紧打压资产价格。自进入2016年以来，中国央行为配合“供给侧结构性改革”，以及减轻人民币汇率贬值压力，边际收紧了市场流动性，这令整体资产价格承压。在2016年伊始，高层传出了对大规模的货币刺激政策并不提倡的定调声音。

国家主席习近平在《求是》杂志2016年第一期发表的文章中提及：不能靠粗放型发展方式、靠强力刺激抬高速度实现“两个翻番”；财政部部长楼继伟也在《求是》杂志2016年第一期发文指出：未来要以提高全要素生产率重构经济增长新动力(310328,基金吧)，而这背后的关键是大力推进结构性改革。2016年1月4日的人民日报头版和第二版，更是以七问七答的形式，由“权威人士”对新常态下的供给侧结构性改革进行了解释。

而且，研究学者也对货币宽松刺激的有效性提出质疑。央行研究局首席经济学家马骏称，如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲；交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平表示，从总体态势来说，大幅度降息已经不合适，如果明年经济增长继续保持平稳趋势，再度降息可能性并不大。

此后的央行采取的种种措施也表明，通过降息降准大规模刺激的政策或将有所调整，代之以通过MLF、SLO等货币政策工具进行微调，货币政策边际收紧的预期升温，这令中国股市以及大宗商品价格承压下行，并对全球资本市场产生较强影响，令全球资本市场在2016年1月遭遇滑铁卢。

第三，人民币汇率的贬值叠加大宗商品价格的下滑，将对新兴市场产生进一步压力。一方面，由于人民币汇率贬值的“溢出效应”与美联储加息相近，因此，如果人民币汇率继续承压被迫贬值，将加剧资本从新兴市场的流出，从而令新兴市场承压。

另一方面，由于大宗商品价格的下滑，将令新兴市场的经常项目赤字扩大，从而增加新兴市场的货币和债务压力，令其雪上加霜。新兴市场或将以一场“完美风暴”完成出清，在此之后，一个“新广场协议”或将达成，美元在此时达到阶段性峰值，人民币汇率也完成出清，全球汇率开始趋于稳定，这可能才是此轮新兴市场危机的终结信号。

综合来看，随着中国的“溢出效应”的增强，中国央行在“三个央妈这出戏”中的影响力，正在不断加深。

4. 在“三个央妈”这出戏下的2016年全球大类资产走向

自2015年底，全球各大央行对货币政策的思考经历了从“鹰派”到“鸽派”逐渐转变的过程。在2015年底，全球各大央行“鹰派”当道。2015年12月3日，欧央行宽松不及预期，2015年12月18日美联储加息，2015年底市场预期英国央行是下一个加息的央行，2015年12月18日日央行行长黑田东彦称前一日日央行的决议并不是扩大宽松，2016年元旦中国央行暂停降息降准，全球各大央行面临流动性在思考。

但自2016年入年以来的全球金融市场动荡正在逐步改变各大央行的立场。欧央行行长德拉吉在1月20日的新闻发布会上暗示将在3月份扩大宽松，美联储在1月的FOMC会议上也开始强调关注国际经济环境，日本央行在1月29日中午突然降息推出负利率，中国央行则通过公开市场操作等货币政策工具注入流动性。

在3月至6月期间，由于欧央行宽松预期的不断强化，市场风险偏好将会逐步改善。

美联储在2016年首次加息或要等到6月份，因人民币的贬值，欧元的宽松，日元的贬值都产生同美联储加息同样效果的溢出效应。

在美联储加息后，新兴市场或将迎来“完美风暴”。中国可能在此过程中也受到影响，人民币进而遭受贬值压力。在6月到9月期间，全球金融市场或将迎来再一次调整。

四季度或是年内权益类资产有较好表现的时间。前提建立在新兴市场在三季度经历过“完美风暴”后的市场出清，资金开始从发达经济体回流新兴市场，美国经济增速对新兴市场的经济增速相对表现开始趋弱，边际拐点显现。