⊙陈 涛

央行今次普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，是超出市场预期的。虽然本次降准是对货币市场资金面缺口的反应，但超预期降准显示出管理层稳定经济增长的决心，或将带来超预期效果。

最近一段时间，我国银行间市场流动性骤然变紧。虽然2月29日银行间隔夜拆借交易加权平均利率为2.0095%，仅较2月14日丙申春节后第一个工作日上升2.91个BP，但当日市场收盘利率高达2.6%，明显超过2月14日2.1%的收盘利率，且2月2日银行间隔夜拆借交易利率曾一度最高达3.05%，反映出货币市场资金面趋紧的运行态势。这主要是因为春节后央行逆回购、MLF投放的流动性陆续到期，而外汇占款在去年12月大幅下降基础上今年1月又继续下降，一定程度加剧了货币市场流动性紧张预期。而本次降准后，预计释放流动性在6000亿元左右，通过货币乘数作用，可以有效缓和货币市场流动性相对紧张状态，明显增加银行可贷资金，传递出管理层稳定经济增长的决心。

确切地说，我国外汇储备高位回落始于2014年。当年6月，我国外汇储备创出了39932亿美元的历史高点。此后，我国外汇储备波动回落，主要是因为国际收支“双顺差”局面被打破。应该看到，外汇储备并非越多越好，目前理论界和实务界对最优外汇储备尚未形成共识。虽然我国外汇储备余额波动不会影响我国对外支付能力，但外汇储备变化可能已从根本上改变了我国货币形成机制，即外汇占款形成基础货币投放主渠道作用将显著弱化，客观上需要准备金工具和公开市场操作予以对冲，来稳定货币市场流动性。

同时，准备金工具具有较强的信号意义。国际经济学中有著名的“三元悖论”，即货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动不能同时实现。近期，国际市场高度关注人民币汇率波动，以“三元悖论”推测，这可能会限制央行货币政策的运作空间。而本次央行超预期降准，显示出我国货币政策仍存在较大运作空间，也是对我国人民币汇率不具备长期贬值基础的背书。经典货币金融理论认为，在中央银行货币政策工具箱中，法定存款准备金工具是一剂“猛药”，将广泛作用于银行体系，显著提高银行信贷服务实体经济的能力。2016年2月，我国官方制造业PMI指数为49%，低于上月0.4个百分点，创下近三年新低。虽然制造业采购经理人指数走低固然有春节假期因素，但也反映出明显的宏观经济下行压力，需要合适货币政策工具运用来及时应对，以平抑宏观经济波动。

再看银行信贷。1月人民币贷款增加2.51万亿，同比多增1.04万亿元；但据预测2月增速有可能回落至1.4万亿，有可能比1月减少1.1万亿，除了受信贷项目控制之外，银行信贷资金紧张也是重要原因之一。上半年都是各银行信贷投放旺季，尤其一季度涉农金融机构“三农”信贷投放最佳时期。若央行再不降准释放大规模流动性，仅靠中短期货币政策工具，显然无济于事。

这么看来，央行这次降准的“对冲”成分较大。当然，具体效应究竟会如何，现在还很难判断。从理论和历史上看，超预期降准往往会带来超预期效果。法定存款准备金在流动性释放上存在“立竿见影”的效果。银行可贷资金显著增加，将增加实体经济信贷投放，推动非热点城市房地产库存消化，有利于宏观经济稳定增长。当然，也要高度关注社会资金流向，切实采取措施防止银行信贷资金向一线城市过度集中，尤其需要避免加剧个别城市房地产市场的非理性状态，进而演化形成房地产泡沫，增加宏观经济金融运行风险。

（作者系金融从业者，宏观经济评论人）