中信银行(601998,股吧)(国际)首席经济师兼研究部总经理廖群撰文指出，最近内地的债务问题又引起市场关注。英国《金融时报》估算，截至2016年3月底，内地的债务总额达163万亿元人民币(约25万亿美元)，占国内生产总值(GDP)的237%，因而警告金融危机的风险。这篇文章具有一定的借鉴意义。

应该说，《金融时报》这一估算基本上可靠。根据中国国家资产负债表的数据，2014年底内地的债务总额/GDP比例(债务负担率，以下简称债务率)为217.3%。国际清算银行(BIS)也对2015年9月底内地的债务率作测算，结果是249%。三个估算数据适用时间不同，但基本吻合。下文让我们采用国际清算银行的数据。

如何看待这项债务率呢？

先看与其他国家的比较。2015年9月底发达国家平均、美国、欧元区平均、英国、日本、德国、希腊、意大利、新兴市场国家平均、印度与巴西的债务率分别为258%、244%、257%、245%、379%、180%、300%、257%、175%、128%与146%。由此看来，中国内地的债务率与发达国家相若，亦远高于其他新兴市场国家。从这一角度，作为新兴市场国家的中国内地，债务率确实高企，值得关注。

再看债务率的构成。内地249%的总债务率中，政府的债务率约40%，家庭债务率则39%左右，企业(非金融)债务率约170%。与之比较，政府、家庭与企业的债务率，发达国家平均分别为100%、90%与70%左右，新兴市场国家平均分别为38%、110%与25%左右。这表明，内地的政府债务率大大低于发达国家，而与新兴市场国家相当;家庭债务率较发达国家和其他新兴市场国家都低很多;企业债务率则较发达国家与其他新兴市场国家都高很多。所以，内地的债务问题实际上是企业债务率太高，而政府债务率偏低(远低于60%的欧盟标准)，家庭债务率则非常低(内地50岁以上的人有房贷等债务的很少)。的确，与内地170%左右的企业债务率相比，美国、欧元区、英国、日本、印度与巴西的企业债务率分别为80%、100%、80%、110%、60%与55%左右。

内地的企业债务率为何如此高？

应该看到，这既有必然性成因，也有非必然性成因。必然性成因源自于内地当前的经济与金融市场结构，非必要性成因则与政府政策与企业决策有关。

必然性成因主要为第二产业(工业和建筑业)占GDP比重高，投资率(固定资产投资占GDP比重)高，资本市场(主要是股票市场)薄弱，及经济增长预期高等。

借贷需求超出发展所需

首先，众所周知，内地被称之为「世界工厂」，所以第二产业占GDP的比重于2014年仍高达47.1%，大大高于其他国家。其他国家的这一比重，如金融及服务业发达的美国、英国、法国等不高于15%;工业相对较发达的德国、日本、韩国等不超过30%;新兴市场国家的印度、巴西与俄罗斯等也低于25%。三大产业中，第二产业需要大量的资金支持，债务率必然高于第一产业(农业)与第三产业(服务业)。因而在第二产业比重高的国家及地区，如日本、韩国、德国与台湾等，企业负债率都较第二产业比重低的国家高。而中国内地第二产业的比重最高，自然其企业债务率也会高于其他国家。

其次，内地的投资率(相应地，储蓄率)一直高企，虽然近几年有所下降，2014年仍高达45.9%，高出其他国家10个百分点以上。其他国家，除印度略高外，均低于30%。显然，相对于消费，固定资产投资有更大的融资需求。几乎所有具一定规模的投资项目都需要融资。特别是基础设施投资项目的融资额往往是天文数字，而大规模的基础设施建设又是内地经济的一个明显特征。投资率高是内地企业债务率高企的第二个必然性成因。

第三，内地资本市场薄弱，因而企业主要通过向银行借贷与发行企业债券进行债务融资，通过股票等资本市场的股权融资比重一直很低。统计数据显示，2016年一季度全国社会融资规模增量6.59万亿元人民币，其中，贷款、债券与承兑滙票等债务融资比例为95.7%，而股票等股权融资仅占4.3%。在发达国家，债务融资的比重要低很多，股权融资的比重则高得多。债务融资自然直接造成债务，而股权融资形成资本。所以对于债务融资比例高的内地企业而言，其债务率也必然比债务融资比例低的其他国家企业为高。

最后，内地经济增长快，致使企业的业务增长预期也高。因而企业的贷款将不仅考虑到当前的需要，而且会超前性地考虑今后发展的需要，从而导致借贷需求大过当前发展所需。这也是内地企业债务率高的必然性成因之一。

产能过剩催生僵尸企业

非必要性成因当然也不可忽视，主要者，一是产能过剩严重，二是流入非实体经济资金过多，三是货币政策宽松。

产能过剩是内地经济久拖不决的一大难题。产能过剩的企业，当年积累产能时借贷，但已形成的产能却没有产品需求，从而不能带来收入，所以本身无力还债而只能借新债还旧债。这自然造成债务率不断上升。由于产能过剩的严重性、广泛性与持久性，相关债务已积累到相当程度，形成内地企业债务率高企的一个重要的非必然性因素。而且，这也是企业债务率高企的主要风险所在。很多产能过剩企业实际上已变成「僵尸」企业，迟早将以某种形式对债务违约。

对很多内地企业来说，部分债务资金并未实际参与生产及流通过程，从而流入非实体经济领域，如炒股、炒地、炒房及购买金融产品等，也是债务率高企的非必要性成因之一。很多的国有企业与民营企业都存在着借贷愈多愈好的冲动。国有企业由于国有的性质对还款压力考虑少而多借;民营企业则因为市场判断能力与法规及风险意识薄弱也多借，而多借的部分则用于非生产性的各种虚拟性投资活动，进而推高债务率，且很容易造成投资损失，进而引发债务违约。

货币政策宽松当然难推其责，可以说是近年来企业债务率不断攀升的一个主要的非必然性成因。为应对2007/2008年全球金融海啸，政府于2009年推出4万亿元人民币保增长计划，并相应地发放了9.5亿元人民币新增贷款，货币政策可以说是异常宽松。此后，直至2011年才有所收敛，但2012年后为应对经济增长放缓又显著增大了宽松力度，特别是去年减息5次，降准4次;其后果是企业债务率自2008年以来大幅攀升，致使国家的总债务率在2008至2015年间，上升了100个百分点。宽松的货币政策当然帮助内地经济安然渡过了全球金融海啸，也促使内地经济增长最近企稳。但就对于企业债务率的攀升而言，不能不说负有主要的责任。

以上分析表明，内地企业债务率高企的成因，既有必然性的，也有非必然性的，其涵义则有所不同。

鉴于必然性成因，内地企业债务问题的严重性应该低于170%的企业债务率所体现的程度，因而在经济仍维持在6.5%以上增长速度的情况下，还未造成大规模信贷违约的地步。认为内地的债务问题即将引发金融危机的说法是没有充分根据的。鉴于非必然性成因，企业债务率有下降的必要，也有下降的空间。目前最重要的是在经济已企稳在望的形势下降低货币政策宽松的力度，减慢企业的信贷增长速度。同时尽快化解产能过剩问题，将相应的债务负担减下来，亦应严格控制贷款用途，防止债务资金流入非实体经济领域，以降低相应债务。长远而言，必然性成因方面也有很大的改善空间，即降低第二产业在经济中的比重，降低投资率，大力发展资本市场，并引导企业在经济增长已换档的形势下调整增长预期及借贷计划。