近日，德意志银行分析师Rineesh Bansal指出，资本增值对总收益贡献比例日益提升的现象，与固定收益类投资的固有特点背道而驰。

如果一只鸭子长得不像鸭子,也不呱呱叫,那它还是鸭子吗?先别管鸭子的事儿了，话说近来债券的种种表现不怎么符合固定收益资产的特点。事实上，它们表现得更像是股票。投资者应该想想债券是不是也有上面鸭子的问题了。

设想一个每月转存最新投资产品的十年期美国国债债券组合。在过去的十年里，通过该方式年化总收益为5.4%。排除通胀因素后，实际收益为3.7%。这样的收益水平与再之前的十年趋同，也符合过去四十年内任何一个十年期的均值。即使受特定波动因素影响，该债券组合月收益达到8%左右，长期均值也大致处于该水平。

但是仔细分析之后发现，债券收益的来源已经大为改变。在刚刚过去的十年，总名义收益差不多有一半来自资本收益，另外一半来自债息收入。而在上一个十年，资本收益对总收益的贡献连五分之一都不到。确实，目前资本收益占总债券收益的比例为近半个世纪以来最高，是长期平均水平的两倍之多。

同时，股票也越来越像债券。标普500指数在过去的十年间的年化总收益为7%，勉强击败国债收益。其中，资本收益仅占该收益的三分之二，而股息分红几乎占了总收益的三分之一。

股本回报率的资本增值份额从二十世纪八十年代一路稳步上升，在九十年代的互联网泡沫中达到巅峰，从那以后持续下跌。除了金融危机期间一些极端的例子之外，上一回股息分红占股票投资总收益的比例如此之高还是在二十世纪八十年代末。

事实上，就十年期总收益而言，目前资本收益在债券中的份额是几十年来的最高水平，而在股票中的份额却是几十年来的最低水平。

债券收益的资本收益份额正迅速攀升，逼近股票市场的相应水平，因此，世界上最大的两个资产类别看似有互换角色的架势。

人们是否有必要深究收益的来源是资本增值还是股息或者债息?股市的历史表现给出了肯定的答案。在过去的三十年里，更高的资本收益份额常常预示着未来的股票收益将更低且更不稳定。实际上，标普500指数过去十年间资本收益在总收益里的比例能够解释接下来十年总收益的70%的变化以及未来近一半的波动变化。

鉴于二者之间如此紧密的联系，近年来股票投资收益对股息分红的依赖程度可以预示股市在未来十年的表现。目前标普500指数长期期权的价格使我们能够了解到市场对未来十年股息分红的预期。由此判断标普500股息将从今年的2.1%稳步增长至2026年的2.5%。

根据过去四十年股票市场的历史表现，大概有百分之六的概率会出现以下情况：即使股市仍处于今天的水平，你也能获得2.5%的股息分红。就算股市的总收益出现这样不寻常的槽糕情况，也完胜债券投资收益。若想国债总收益在同期打败股市，那十年期债券的债息需降至零以下。

这一情况发生的可能性很小。我们可以从固定收益衍生产品工具的价格判断该情况发生的概率。以目前的市场价格来看，到2026年，十年期国债的债息为负值发生的几率为20%。换句话说，未来十年里国债总收益超过股市分红的可能性只有五分之一。

然而未来的债券收益并不只是在跟股票相提并论时才显得捉襟见肘，债券市场自身的历史表现也能说明问题。

近来债券收益中资本收益占据高份额，这是债息已经处在低位并且还在持续下行所产生的副作用，同时这样的情况很难再次出现。若想十年期国债在未来十年里像过去十年间一样带来5.4%的年化收益，到2026年债息需要回落到-2%的水平。

即使近来情况表明债息有可能为负，出现-2%债息水平十年期国债的可能也极低。根据目前的市场价格推算，这样的概率仅有0.6%。原意赌一把的债券投资者大概也会相信流行歌手坎耶•维斯特四年后当选美国总统。

比起维斯特将在2020年入主白宫更靠谱的是未来十年里，十年期国债债息将上升至2%。这是固定收益市场目前的中值估计。这意味着未来十年债券投资的年化总收益约为1.5%，将是四十年来最低的水平。

投资者倾向于将债券和股票与某些表现和特征关联在一起,并结合投资需求进行决策。例如，一条公认的法则认为个人储蓄投资组合应该根据投资人的年龄决定其股票投资比例，剩余的资金应用来购买债券。但是，在金融危机肆虐后这个混乱的世界里，债券和股票的种种表现已经让人很难认清它们的面貌了。为未来十年做打算的投资者无法再凭借其过去的表现做出判断。所以，当心那些鸭子吧。