全球经济复苏?我们担心的是再次衰退!——对未来经济走势的思考(海通宏观姜超、顾潇啸等)

3季度美国经济增速达到2.9%，创下过去2年的单季最快增速，而中国10月制造业PMI升至51.2%的两年新高，加之近期大宗商品价格普遍上涨，似乎一夜之间需求又回来了，全球经济又步入复苏的轨道了。

而在经济复苏的乐观预期下，不少人对年底的行情抱有期待，觉得目前经济稳定，物价回升，企业盈利改善，正是吃肉喝汤的好时节。

然而我们却想不合时宜地出来泼一瓢冷水，因为所谓的经济复苏根本不能持续，而经济再次衰退的阴影已经出现，小心谨慎才是王道。

美国经济复苏了吗?

如果只是简单看美国季度经济增速的变化，其3季度GDP增速的反弹确实很超预期，因为之前美国已经连续3个季度只有1%左右的GDP增速，而在16年3季度突然跳升到了2.9%。

但是如果分解一下这个2.9%的GDP增速构成，我们发现最重要的消费贡献只有1.5%，甚至还低于过去3个季度1.8%的平均值。而GDP增速的回升主要依赖于另外两项，一是外贸，二是投资。

出口回升难以持续。3季度美国净出口贡献了0.8%的经济增速，但是美国作为消费型国家，其进口规模大于出口规模，因而净出口对经济长期是负贡献。而3季度出口部门之所以表现突出，离不开美元短期走软的贡献：去年末的美元指数还在100左右，但是到了16年2、3季度美元指数回落至95，因而推动了2、3季度美国出口部门的短期改善。但是目前在强烈的年底加息预期之下，美元指数已经回升到了98左右，美元走强意味着4季度出口部门很可能重新拖累经济增长。

存货只是短期回升。美国的投资主要有三大块：非住宅投资(主要是企业设备投资、基建投资)，住宅投资和存货投资。而今年3季度的前两大投资都没啥变化，而存货投资对经济增长的贡献从-1.2%大幅跳升到了0.6%。问题是存货变动对经济的贡献是周期性的，在补库存的时候是正贡献，但是在去库存的时候是负贡献。过去几个月的商品价格大涨，推动了企业补库存，但在库存已经大幅上升之后，如果商品价格不能持续上涨，那存货投资的贡献还能持续吗?

因此，从结构分析来看，3季度美国经济增速的大幅反弹主要是由短期因素所贡献，包括美元贬值推动出口改善，商品价格上涨推动企业库存回补，但是作为根基的消费增长依旧缓慢，未来如果短期因素消失，那么美国经济增速大概率会重新放缓。

但是，我们认为美国经济未来面临的不是重新放缓，而可能是再次衰退。

首先，从时间来看，本轮美国经济复苏已步入尾声。

从美国过去100年经济周期的经验来看，从衰退到复苏的平均持续时间是50个月左右，最长不超过120个月，而历史上只有3次复苏的时间超过90个月。而本轮美国从09年6月经济走出衰退到现在已经持续复苏了90个月，理论上本轮复苏周期已经走到了尾声，随时有可能结束。

其次，本轮美国经济是无就业复苏，本身就很脆弱。

从美国新增就业来看，16年以来每个月平均只有17.8万，是过去5年的最低值，远低于过去两年的平均22万以上。

而且美国就业数据也存在着极大的缺陷，因为就业数据只统计了新创造的工作机会，而没有统计消失的工作机会。而自从金融危机以来，美国平均每个月创造10万个就业机会，累计大约新增了900万个就业。但是与此同时，美国非劳动力人口从8000万上升到9400万，意味着有1400万人彻底退出了劳动力大军。这意味着美国每创造一个新的工作机会的同时，又消灭了1.5个工作机会，所以越来越多的人没有工作了。目前美国的劳动参与率已经从08年底的66%下降到目前63%左右，意味着在适龄劳动年龄人口当中，每10个人里面只有6个人在找工作，而其余4个人官方默认为已经财务自由不用找工作了，但很可能是人家长时间找不到工作所以只好放弃了。

而就业低迷的背后有多方面的原因，包括全球化导致的低端工作机会向发展中国家转移，效率提升导致的机器对人力的取代，互联网时代赢家通吃导致就业主体的大量中小企业消失等等。

而美国大选之所以如此激烈，也在于民主党的希拉里代表了精英政治，受到大企业、有工作、受教育的精英人士的支持，而共和党的特朗普则是受到了广大底层无工作、低学历民众的支持，而其针锋相对也反映了美国经济增长背后的巨大缺陷，只有一半人享受到了经济增长的成果，而另一半人没有工作。如果未来是希拉里上台，当前的政策尚能延续，对美国经济的冲击不大。但如果特朗普上台，那么其所支持的反全球化、孤立主义政策必然会对美国和全球经济形成巨大的负面冲击。

最后，美国年底加息是最后一根稻草。

在我们看来，从当前美国的就业来看，是过去5年的最差表现，根本不支持美联储加息。

但是从市场的预期来看，目前期货市场预期美联储12月加息高达70%，意味着年底美联储加息是大概率事件，这背后主要有如下几点原因。

首先最重要的是美联储的信誉问题，因为从年初开始美联储就频繁对加息表态，从年初讲加息2-4次到目前的表态加息至少1次以上，如果一年下来一次都不加，就会信誉扫地，因而年底是最后一次证明自己的机会。

其次是短期经济数据配合。3季度美国经济增速强劲反弹，刚好给年底加息提供了充分的理由。

问题是如果3季度经济反弹只是短期原因贡献的，如果美联储为了证明自己的信用在年底强行加息，那么利率上行会导致投资消费继续恶化，再叠加美元走强导致出口回落，商品价格见顶导致存货贡献下降，很可能美国经济在17年会重新陷入衰退。

中国经济见底了吗?

3季度中国GDP增速稳定在6.7%，10月份制造业PMI回升至51.2，似乎中国经济L型已经见底了，复苏也是大有希望。

确实从微观数据来看，表现的比宏观数据还要好的多。比如说9月份的汽车和地产销量增速都是30%左右，发电量增速8%左右，粗钢产量增速4%左右，所有这些指标在15年都还是在0左右，而以往只在06/07年和09/10年见过这么强劲的地产和汽车销售增速数据。

但问题是这么强劲的数据靠何而来?

汽车背后的故事是政策刺激。去年政府宣布从10月份起小排量汽车购置税减半征收，所以去年10月的汽车销量增速从0激增到了两位数，而到了今年的8、9月份由于低基数效应汽车销量增速已经接近30%。问题是到了今年10月，刺激的基数效应开始体现出来，和去年10月比等于没有刺激了，所以10月份开始的汽车销量增速大概率会大幅下降，而按照去年的计划减税政策会在16年底到期，因而如果政策退出的话没准明年的汽车销量增速会重新转负。

而地产销量井喷的背后是信贷刺激。今年银行的新增信贷里面，几乎一半都是房贷。而我们统计今年的新增住房商业贷款加上公积金贷款的总和将超过7万亿，占地产销售的比重超过50%，这一比例已经与美国07年的巅峰水平相当，而7万亿的房贷占GDP比重已经接近10%，而我们1年的GDP增量也不过是6.7%。而政府也意识到房价暴涨、居民房贷大幅加杠杆的危害，在10月份密集出台了地产调控政策，严格限制投机和投资性购房贷款，而政治局会议也把抑制资产泡沫、防范金融风险作为未来工作重点，这意味着房贷井喷不可持续，而信贷的萎缩也意味着地产销量存在大幅回落的风险，事实上10月下旬的主要城市地产销量已经出现20%的负增长。

没有地产汽车，靠什么持续复苏?我们曾经系统研究过中国经济，发现在中国的消费中最重要的是汽车消费，因为中国居民消费中的一半是耐用品消费，而耐用品当中的2/3都是汽车，这也就意味着汽车消费决定了总消费的走势。而在中国的投资中最重要的是地产投资，因为只有地产投资和工业走势是高度正相关。因此，本轮经济复苏依然是依靠地产加汽车拉动的传统刺激模式，但是目前政府已经把防风险放到第一位，刺激政策正在陆续退出，货币政策稳中趋紧，作为龙头的地产和汽车销量增速都存在大幅下行的风险，那么未来中国经济靠什么继续复苏呢?

所以，在全球经济数据短期改善的同时，我们还是要发表一些不同的意见，提示一下风险，毕竟在低回报的时代，只有防风险才能挣大钱。

而最近几周我们一直建议大家配置安全资产，包括现金和黄金，目前来看表现应该都不错!