信用持续快速扩张，政府担保和资产重估成为信用扩张的重要来源，社会公众对货币体系的信任下降。2009年为应对美国金融危机对我国可能的冲击，我国银行信贷增量井喷，此后信用在高基数上维持快速扩张。经济增长越来越依赖于财政赤字和信用扩张。2015年规模以上工业企业负债仅增加3.57万亿元，但社会融资规模增加15.4万亿元，如果加上债务置换减少的规模，实际增加了18.6万亿元，与此同时，银行、证券、保险、基金等资产管理规模增加了30万亿元。越来越多的信用投向基础设施和房地产。这在某种程度上反映了政府隐性担保和资产重估已成为信用扩张越来越重要的基础。在物价指数保持在2%左右增长，工业品出厂价格指数(PPI)持续为负的环境下，公众对货币价值稳定的信心大幅下降，寻找替代的价值储存手段，包括黄金、外币、房地产等，我国货币政策有效空间大幅萎缩接近顶点。

金融体系激励约束机制不平衡引致各类资产泡沫。政府存在“谁家的孩子谁抱”，守住不发生区域性和系统性风险以及事实上希望维持股指、汇率稳定、流动性充足的隐性担保，扭曲了市场的价格体系。监管部门出于发展目的竞相降低监管标准并引起市场通过通道等方式套利，一定程度上提高了效率但增加了金融系统脆弱性。金融机构的安全网外溢到不受监管的影子银行体系，各个参与主体的权责利不尽合理，部分结构性产品沦为实业实现恶性收购等的金融工具。金融体系市场化程度提高后，市场主体对市场各类获利机会，尤其是市场扭曲带来的获利机会，有更高的敏感性和套利动机。如非上市企业和上市企业，一级和二级市场，批发和零售市场，并利用结构性产品，尤其是利用影子银行体系和民间金融体系，放大杠杆快速获取其中的差价。

在经济转型期，由于各种原因导致我国的实体经济回报下降，不足以支撑金融体系的高回报要求。金融体系为了获得较高的绝对回报，有放大杠杆的内在冲动。政府的纠偏行为被市场所觉察，并利用这种格局，借助正规尤其是不受监管的影子银行体系，构造高杠杆的交易结构，获取市场结构性利益。政府对影子银行体系缺乏有效监管，使得交易结构可以设计得很复杂、不透明和高杠杆，加剧了金融体系的脆弱性。

部分金融市场出现功能萎缩和异化。新三板成交量大幅下降，对市场的吸引力下降。股指期货等金融衍生品市场在高准入门槛和交易成本的调控下，已部分丧失了风险管理的功能。金融机构为了规避严格的以大量行政性比例和产业政策指导为特征的不尽合理的表内监管，将大量业务转向表外和“表表外”，创造出大量高杠杆的结构性产品。由于缺乏必要的金融监管，尤其是对欺诈、市场操纵等市场行为的监管，互联网金融、民间金融等领域出现了大量以庞氏骗局、欺诈等特征的行为，行业的劣币驱逐良币现象突出。

(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)