武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

核心提示：险资是机构投资者的“老大”，它应该做杠杆举牌的“带头大哥”，还是应该向养老金学习、做长期投资者的表率，做中国股市的“压舱石”或“稳定器”?笔者认为，险资应该回归投资本原，向养老金学习，而不应该乱加杠杆、抢夺不相干公司的控股权!险资更不应该拿客户的资金做杠杆，帮助其母公司参与别人公司的控股权争夺。

你要知道：险资加杠杆后，就很难成为真正的长期投资者。道理很简单，你用自己10亿元的本钱撬动别人口袋里的500亿资金、收购别人的企业，这叫“杠杆举牌”，然后，你还可以用500亿杠杆收购的股权再去银行做质押，从银行获得巨额贷款后，你还可以再去做杠杆产品卖给私募基金或互联网平台，再去举牌另一家公司，如此不断循环：杠杆加杠杆，这样做肯定不是长期投资，也不是做保险，而是做“杠杆专业户”，背后的风险有多大?我们不知道!它对赌的肯定不是上市公司的未来，而是股民与小散参赌的概率，最后让散户自觉自愿买单的可能性。它们认为，这既未触碰道德底线，也未触碰法律底线，而是光明正大的政策博弈与市场套利!如此赤膊上阵，这是“政策市”的尴尬?还是“散户市”的可欺?抑或是“分业监管”的软肋与漏洞?

在此，我们不妨首先重温刘士余主席近日在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的致辞，其中，有一小段内容是许多相关利益者反应比较过激的。刘主席在讲话中指出：“这里我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”

应该说，这是刘主席针对当前A股市场出现的全民盲目炒作举牌概念股，以及杠杆举牌乱象的一种警告，这也是西方金融监管者常见的手法，也称为“道义劝告”(moral suasion)或“窗口指导”(window guidance)，它虽不具有法律上的强制性，但它具有很强的声明效应(announcement effect)，它表明了监管者的态度与监管决心，有利于改变市场预期，同时对那些抱着侥幸心理的恶意举牌者进行善意劝戒和警告。

从郭树清主席到肖钢主席，他们都十分善于运用“窗口指导”手法，并通过公开会议讲话来描绘改革蓝图、制定改革计划，让市场提前消化改革预期，同时也可试探市场反应。只可惜，中国股市是一个纯粹的“散户市”+“政策市”结构，因此，很容易走极端，遇政策利好，一哄而上;遇政策利空，一哄而散。市场缺乏基石投资者和中流砥柱，没有方向和主心骨，很容易左右摇摆、大起大落，这也是散户市+政策市的最大缺陷和死穴。

刘士余主席上任后，很少在公开场合讲话，并一直致力于完善信息披露制度建设，严控严打证券违法犯罪，同时他也在想方设法、艰难地推进市场化、法治化改革，作为证监会主席身份的“道义劝告”，这是他上任以来第一次在公开场合“发狠话”，这也表达了证监会将要治理杠杆举牌乱象的决心，其目的是维护市场三公原则、保护中小投资者(小散)。

很显然，刘主席讲话给当今中国股市如火如荼的杠杆举牌敲响了警钟，但还不是丧钟，因为这只是善意的道义劝告。如果中国股市的杠杆举牌真的走火入魔，则可能让并购者和股民遭受灭顶之灾，这也是对股民跟风炒作的善意劝告。

不过，也有一些人对刘主席的“道义劝告”不以为然，他们甚至十分激动地辩白：只要不违法犯罪，证监会无权对杠杆举牌乱象进行道德谴责!他们认为，杠杆举牌也是“金融创新”!而且有利于促进制度完善，倒逼监管跟进。因此，即便故意规避监管，只要没有违法犯罪的证据，这样的创新也应该鼓励。

言尽于此，突然让我想起了曾经的一则传闻：某业主曾经做过会计和税务工作，他发现了地方税务工作的许多漏洞，他说为了促使地方税务工作改进与完善，他故意让自己的企业偷税漏税，并且公开威胁税务工作者，你们查不出我的企业问题。他曾向朋友解释，我不直接告诉他们漏洞在哪里，就是要让他们自己反省、自己进步。他说因为我爱我的城市。这是什么胡话?

股市是无形的财富再分配场所。杠杆举牌之所以如此火爆、如此猖狂，是因为他们敢于与“政策市”、“散户市”及“分业监管”对赌对博，以期从中谋取暴利。

荒唐可笑的“政策市”!因为某大人物的一句话，就可以引发一场超级大牛市;或者因为某大人物的一句话，就可以引发一场股灾;机构和股民总是习惯于用眼前“股市下跌”的事实来指责或批评正在进行的某项长远改革，比方，注册制及证券法修订;反过来，任何一项股市改革的推进，似乎总是受制于股市涨跌与股民的叫骂声。这叫市场吗?这叫什么市场?这叫“政策市”!

过度投机的“散户市”!某一个或某几个机构只要制造一个炒作题材(比方举牌)，然后他们振臂一呼，全体股民(散户)立即策马响应，于是一场群众运动式地哄抬某只或某几只个股的投机赌博游戏就开始了。这种机构鱼肉散户、而散户甘愿抬轿的股价操纵游戏，最终都是由散户买单的。这是市场吗?这是什么市场?这是“散户市”!

除了“政策市”与“散户市”外，分业监管似乎已经过时，这也是一件十分尴尬的事情。分业监管的最大盲区，就是所谓金融创新带来的“跨业监管”盲区，比方，明明是在股市上进行的并购举牌，理应由证监会监管，但它却动用了“杠杆收购”，既有银行信用杠杆，也有保险产品(万能险)的杠杆配资，甚至还加入了互联网金融的私募基金，这一系列的跨业杠杆融资，似乎谁都可以管，但谁也管不了。比方，证监会或证券业协会指责某些险资举牌、杠杆举牌的资金来路不正，保监会或保险业协会就会出来自我保护，帮助险资“澄清真相”。如此一来，监管变成相互拆台，而不是相互合作，这样的监管模式就会形成监管盲区，就会诱导某些机构通过寻找制度漏洞的恶意创新、故意规避监管。这对同业守法者是不公平的。

事实上，当今中国股市举牌并购乱象丛生，他们大多借资产重组之名，大行股权倒腾的投机活动，尤其是“杠杆举牌”，其目的大多不是做大做强主业，而是通过“炒股民”来掠夺巨额股市财富，但买单者却是股民或小散。首先，从并购资金来源看，表面上是场外私募、杠杆配资，实际上这些资金都是由散户直接提供的，比方，资产管理人手中的资产全是散户的资金，万能险的购买者全是散户，借助互联网金融平台发行的私募股权基金多是散户购买。其次，从并购过程来看，在并购达到举牌红线之前，它已拿到足够廉价的筹码，当它举牌吸引散户跟进炒作时，它们就可以开始享受散户抬轿的暴利;最后，从并购结果来看，短炒式的并购，最终都要控制上市公司表决权，并逼迫上市公司实施大比例送转的分配方案，让散户主动买单、数倍推高股价，然后并购方顺利高价出逃。

上述绝症是否有解?当然有解，如何真正打破“政策市”+“散户市”的魔咒?

要想打破政策市，唯一对策就是在一级市场“去行政化”，实行IPO注册制，让IPO市场化，让新股身价大跌，让垃圾股跌至地板并自动退市，这是消除政策市的唯一破解之法。注册制就是A股市场的一场革命，害怕也没用。

要想打破散户市，唯一对策就是将公募基金扩容10倍，并让银行、证券、保险、信托、期货等系列资管业务大发展、大繁荣，同时，还需要将全民养老储备(尤其是企业年金和职业年金)做大10倍以上!让机构“招安”散户，这是建设“机构市”的唯一通道。

面对杠杆举牌乱象，我们要重点防范的是掏空上市公司、掏空股民的行为!

经济转型、产业升级，我们固然要对一些产能过剩的行业进行并购整合，但并购不是脱实向虚、放弃主业，并购更不是玩弄资本运作、倒腾股权，进而掏空上市公司，掏空股民。并购的唯一目的应该是做大做强实体经济。实业兴邦、工业强基，永远是一个人口大国的立国之本、强国之基。这才是并购的主流和根本。

杠杆举牌：花别人的钱、抢夺别人的企业

刘主席的讲话，应该也表达了他对A股“政策市”、“散户市”，以及“分业监管”体制的担忧和焦虑。我们期待IPO注册制尽快落地实施，并大力扩容公募基金，大力发展企业年金和职业年金，让人民群众将更多的财富储备转换成庞大的养老金储备及公募基金理财，当然，更可以鼓励大众创业、万众创新。

——与“政策市”博弈PK在“散户市”套利

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

核心提示：险资是机构投资者的“老大”，它应该做杠杆举牌的“带头大哥”，还是应该向养老金学习、做长期投资者的表率，做中国股市的“压舱石”或“稳定器”?笔者认为，险资应该回归投资本原，向养老金学习，而不应该乱加杠杆、抢夺不相干公司的控股权!险资更不应该拿客户的资金做杠杆，帮助其母公司参与别人公司的控股权争夺。

你要知道：险资加杠杆后，就很难成为真正的长期投资者。道理很简单，你用自己10亿元的本钱撬动别人口袋里的500亿资金、收购别人的企业，这叫“杠杆举牌”，然后，你还可以用500亿杠杆收购的股权再去银行做质押，从银行获得巨额贷款后，你还可以再去做杠杆产品卖给私募基金或互联网平台，再去举牌另一家公司，如此不断循环：杠杆加杠杆，这样做肯定不是长期投资，也不是做保险，而是做“杠杆专业户”，背后的风险有多大?我们不知道!它对赌的肯定不是上市公司的未来，而是股民与小散参赌的概率，最后让散户自觉自愿买单的可能性。它们认为，这既未触碰道德底线，也未触碰法律底线，而是光明正大的政策博弈与市场套利!如此赤膊上阵，这是“政策市”的尴尬?还是“散户市”的可欺?抑或是“分业监管”的软肋与漏洞?

在此，我们不妨首先重温刘士余主席近日在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的致辞，其中，有一小段内容是许多相关利益者反应比较过激的。刘主席在讲话中指出：“这里我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”

应该说，这是刘主席针对当前A股市场出现的全民盲目炒作举牌概念股，以及杠杆举牌乱象的一种警告，这也是西方金融监管者常见的手法，也称为“道义劝告”(moral suasion)或“窗口指导”(window guidance)，它虽不具有法律上的强制性，但它具有很强的声明效应(announcement effect)，它表明了监管者的态度与监管决心，有利于改变市场预期，同时对那些抱着侥幸心理的恶意举牌者进行善意劝戒和警告。

从郭树清主席到肖钢主席，他们都十分善于运用“窗口指导”手法，并通过公开会议讲话来描绘改革蓝图、制定改革计划，让市场提前消化改革预期，同时也可试探市场反应。只可惜，中国股市是一个纯粹的“散户市”+“政策市”结构，因此，很容易走极端，遇政策利好，一哄而上;遇政策利空，一哄而散。市场缺乏基石投资者和中流砥柱，没有方向和主心骨，很容易左右摇摆、大起大落，这也是散户市+政策市的最大缺陷和死穴。

刘士余主席上任后，很少在公开场合讲话，并一直致力于完善信息披露制度建设，严控严打证券违法犯罪，同时他也在想方设法、艰难地推进市场化、法治化改革，作为证监会主席身份的“道义劝告”，这是他上任以来第一次在公开场合“发狠话”，这也表达了证监会将要治理杠杆举牌乱象的决心，其目的是维护市场三公原则、保护中小投资者(小散)。

很显然，刘主席讲话给当今中国股市如火如荼的杠杆举牌敲响了警钟，但还不是丧钟，因为这只是善意的道义劝告。如果中国股市的杠杆举牌真的走火入魔，则可能让并购者和股民遭受灭顶之灾，这也是对股民跟风炒作的善意劝告。

不过，也有一些人对刘主席的“道义劝告”不以为然，他们甚至十分激动地辩白：只要不违法犯罪，证监会无权对杠杆举牌乱象进行道德谴责!他们认为，杠杆举牌也是“金融创新”!而且有利于促进制度完善，倒逼监管跟进。因此，即便故意规避监管，只要没有违法犯罪的证据，这样的创新也应该鼓励。

言尽于此，突然让我想起了曾经的一则传闻：某业主曾经做过会计和税务工作，他发现了地方税务工作的许多漏洞，他说为了促使地方税务工作改进与完善，他故意让自己的企业偷税漏税，并且公开威胁税务工作者，你们查不出我的企业问题。他曾向朋友解释，我不直接告诉他们漏洞在哪里，就是要让他们自己反省、自己进步。他说因为我爱我的城市。这是什么胡话?

股市是无形的财富再分配场所。杠杆举牌之所以如此火爆、如此猖狂，是因为他们敢于与“政策市”、“散户市”及“分业监管”对赌对博，以期从中谋取暴利。

荒唐可笑的“政策市”!因为某大人物的一句话，就可以引发一场超级大牛市;或者因为某大人物的一句话，就可以引发一场股灾;机构和股民总是习惯于用眼前“股市下跌”的事实来指责或批评正在进行的某项长远改革，比方，注册制及证券法修订;反过来，任何一项股市改革的推进，似乎总是受制于股市涨跌与股民的叫骂声。这叫市场吗?这叫什么市场?这叫“政策市”!

过度投机的“散户市”!某一个或某几个机构只要制造一个炒作题材(比方举牌)，然后他们振臂一呼，全体股民(散户)立即策马响应，于是一场群众运动式地哄抬某只或某几只个股的投机赌博游戏就开始了。这种机构鱼肉散户、而散户甘愿抬轿的股价操纵游戏，最终都是由散户买单的。这是市场吗?这是什么市场?这是“散户市”!

除了“政策市”与“散户市”外，分业监管似乎已经过时，这也是一件十分尴尬的事情。分业监管的最大盲区，就是所谓金融创新带来的“跨业监管”盲区，比方，明明是在股市上进行的并购举牌，理应由证监会监管，但它却动用了“杠杆收购”，既有银行信用杠杆，也有保险产品(万能险)的杠杆配资，甚至还加入了互联网金融的私募基金，这一系列的跨业杠杆融资，似乎谁都可以管，但谁也管不了。比方，证监会或证券业协会指责某些险资举牌、杠杆举牌的资金来路不正，保监会或保险业协会就会出来自我保护，帮助险资“澄清真相”。如此一来，监管变成相互拆台，而不是相互合作，这样的监管模式就会形成监管盲区，就会诱导某些机构通过寻找制度漏洞的恶意创新、故意规避监管。这对同业守法者是不公平的。

事实上，当今中国股市举牌并购乱象丛生，他们大多借资产重组之名，大行股权倒腾的投机活动，尤其是“杠杆举牌”，其目的大多不是做大做强主业，而是通过“炒股民”来掠夺巨额股市财富，但买单者却是股民或小散。首先，从并购资金来源看，表面上是场外私募、杠杆配资，实际上这些资金都是由散户直接提供的，比方，资产管理人手中的资产全是散户的资金，万能险的购买者全是散户，借助互联网金融平台发行的私募股权基金多是散户购买。其次，从并购过程来看，在并购达到举牌红线之前，它已拿到足够廉价的筹码，当它举牌吸引散户跟进炒作时，它们就可以开始享受散户抬轿的暴利;最后，从并购结果来看，短炒式的并购，最终都要控制上市公司表决权，并逼迫上市公司实施大比例送转的分配方案，让散户主动买单、数倍推高股价，然后并购方顺利高价出逃。

上述绝症是否有解?当然有解，如何真正打破“政策市”+“散户市”的魔咒?

要想打破政策市，唯一对策就是在一级市场“去行政化”，实行IPO注册制，让IPO市场化，让新股身价大跌，让垃圾股跌至地板并自动退市，这是消除政策市的唯一破解之法。注册制就是A股市场的一场革命，害怕也没用。

要想打破散户市，唯一对策就是将公募基金扩容10倍，并让银行、证券、保险、信托、期货等系列资管业务大发展、大繁荣，同时，还需要将全民养老储备(尤其是企业年金和职业年金)做大10倍以上!让机构“招安”散户，这是建设“机构市”的唯一通道。

面对杠杆举牌乱象，我们要重点防范的是掏空上市公司、掏空股民的行为!

经济转型、产业升级，我们固然要对一些产能过剩的行业进行并购整合，但并购不是脱实向虚、放弃主业，并购更不是玩弄资本运作、倒腾股权，进而掏空上市公司，掏空股民。并购的唯一目的应该是做大做强实体经济。实业兴邦、工业强基，永远是一个人口大国的立国之本、强国之基。这才是并购的主流和根本。

刘主席的讲话，应该也表达了他对A股“政策市”、“散户市”，以及“分业监管”体制的担忧和焦虑。我们期待IPO注册制尽快落地实施，并大力扩容公募基金，大力发展企业年金和职业年金，让人民群众将更多的财富储备转换成庞大的养老金储备及公募基金理财，当然，更可以鼓励大众创业、万众创新。