误区三：GDP增速下台阶导致债券收益率中枢下台阶

美国的10年期国债收益率一直与GDP+CPI增速相当(这也被称为“黄金法则”)。市场主流观点认为，类比美国，随着中国GDP增速的下降，中国债券收益率中枢也要下降，正如美国1980年之后，随着GDP增速下台阶，债券收益率也下台阶。

图3 美国10年期国债收益率与GDP+CPI增速趋同

但通过作出中国10年国债收益率与GDP+CPI的走势图，我们可以明显看到10年期国债收益率远高于GDP+CPI，中国并不适用黄金法则。

图4 中国10年期国债收益率远低于GDP增速

在中国债券市场和货币市场相比GDP增速存在系统性低估的情况下，决定债券收益率中枢的不应当是GDP增速，而是GDP缺口，即GDP增速与政府预期的GDP增速或者潜在GDP增速之差。

2015-2016年中国经济增速已经符合政府的预期目标，出于担心经济惯性下滑，以及“股灾”救市的需要，央行保持了宽松的政策。但随着2016年三季度经济企稳，以及股市的长期健康牛走势明确后，中国央行为防范风险开始收紧货币政策，这将使得债市收益率上行。

我们认为，GDP的增速下台阶并不会带动债市收益率下行，影响债市收益率的是GDP缺口，根据GDP缺口推断的合理10年期国债中枢应当在3.5%。