地产之冬，改革之春——实体经济观察2016年第49期（海通宏观姜超、顾潇啸、于博）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　12月以来工业经济整体表现平稳。虽然终端需求中地产、乘用车销量增速拾级而下，但前期终端需求改善已传导至中游，水泥、化工、机械等行业产、销均向好，与工业生产整体表现高度相关的发电耗煤增速也仅微幅回落。

　　完成6.5%-7%增长目标已无悬念，但稳增长的代价却是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。抑制地产泡沫和防范金融风险将是17年的首要目标，而抑制泡沫、住房禁炒令则共同构成了明年地产调控的主基调。值得庆幸的是，稳增长压力阶段性缓解，也为改革赢得了时间。17年或将是房地产的冬天、改革的春天！

　　需求：下游地产、乘用车走弱，家电、纺织服装改善，文体娱乐仍弱。中游钢铁走弱，水泥平稳，化工改善。上游煤炭走弱，有色仍弱，交运弱改善。

　　价格：11月70城房价环比增速大幅回落，上周国内生产资料价格依然涨少跌多。

　　库存：下游地产、乘用车略降，家电低位。中游钢铁补库存，水泥、化工去库存。上游煤炭去库存，有色补库存。

　　下游行业：

　　地产：12月下旬地产销量跌幅扩大，上周土地成交面积下滑。12月下旬前8天26城、40城日均地产销量同比增速分别为-33.5%、-27.2%，跌幅均扩大，其中一线、三线城市跌幅持平，二线城市跌扩大。12月主要城市地产销量跌幅也较11月扩大。上周百城土地成交面积腰斩，同比跌幅扩大。而十大城市商品房面积存销比继续回落，在历年同期中处中等水平。上周中央财经领导小组会议明确提出抑制房地产泡沫，发改委、住建部也表态要抓好地产调控，郑州出台认房认贷的调控政策。抑制产泡沫+住房禁炒令将共同构成明年地产调控主基调。

　　乘用车：11月汽车制造收入微升，12月第三周厂家销量大跌。11月汽车制造业收入增速微幅回升至15.9%。虽然乘用车销量增速基本持平、成交价格继续下滑，但商用车销售火爆、迭创新高，令汽车制造业收入增速微幅反弹。12月前三周乘用车批发、零售销量增速均高开低走，第三周厂家批发销量同比增速仅6%，而前三周批发销量增速17%，也较11月增速22%明显回落。年底购置税优惠政策退出在即，乘用车需求或后继乏力。

　　家电：11月空调厂家销量增速仍高，冰箱销量增速大幅上升。11月产业在线空调厂家销量同比增速36.1%，虽然较10月小幅回落，但仍处高位。受益于上半年地产需求回暖带动，年中以来空调内销增速逐步回升，11月再创新高至60.3%，而出口增速则因高基数小幅回落。11月冰箱产销增速继续走高，虽然内销增速小幅回落，但受美国、韩国、意大利需求改善带动，出口增速大幅回升，总的销量同比升至17.1%。而11月空调厂家库销比0.97，创同期新低，冰箱厂家库销比0.55，处同期中等水平，指向当前家电库存已整体处在低位。

　　纺织服装：11月各子行业收入增速涨多跌少，需求内弱外强。11月纺织服装子行业收入增速涨多跌少，印证需求内弱外强。其中，皮革大升至7.4%；出口占比较高的纺织业收入增速继续上升至5.5%，印证出口增速普遍回升；而内销占比较高的服装服饰业收入增速回落至5.2%，印证各口径下服装零售增速均回落。上周柯桥纺织价格指数总类、原料类均升。上周328棉花价格指数微幅回落。

　　文体娱乐：上周电影票房、观影人次同比跌幅均扩大。年关将至，上周全国电影票房10.7亿元，观影人次3127万，环比分别上升19.3%、14.0%，均保持两位数的增长。但同比跌幅却分别扩大至-28.9%、-31.6%，这一方面与圣诞假期错位导致的基数偏高有关，另一方面也反映今年贺岁档国产片缺乏佳作。《长城》上映10天票房7.8亿，《摆渡人》、《铁道飞虎》紧随其后。但三部电影整体口碑不佳，为年末电影票房需求蒙上阴影。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价毛利回落，开工率新低，社会库存加速回补。上周钢价螺纹、热板均继续回落并带动吨钢毛利下滑。虽然高炉开工率降至72.2%，创下2012年有数据以来最低值，但仍未能阻止钢价下跌、库存累积，反映供需格局正在恶化。一方面，淡季需求持续减弱，表现为钢材社会库存加速回补。另一方面，受前期盈利改善带动，存量产能不断扩大产出，导致12月上旬粗钢产量再度回升（西本新干线、中钢协重点钢企粗钢产量同比增速分别为8.3%、8.5%，均较11月回升）、钢企库存再度回补（钢企库存降幅收窄至-10.6%），并对冲行政限产的影响。

　　水泥：上周高标水泥价格环比走平，库容比再创同期新低。上周全国水泥市场价格环比走平，局部略有回落，而库容比再次创下62.6%的2012年以来同期新低。12月中下旬，受年前赶工需求驱动，以及部分地区环保调查组离开，下游市场需求表现尚可，华东、中南和西南地区大部分企业发货量保持8-9成或正常水平。因各地整体库存水平处同期低位，暂未出现大范围、大幅度降价现象。

　　化工：上周PTA产业链价格小涨，库存整体处在历年同期低位。11月化工子行业收入增速涨多跌少：石油加工、化学原料、橡胶塑料继续上升，化纤小幅回落，指向需求整体向好。上周PTA产业链产品价格PTA、聚酯切片、涤纶长丝POY均小幅上涨。上游油价稳定、下游织造需求整体向好，共同驱动价格上涨。当前PTA产业链库存整体处在历年同期低位，而开工率较14、15年同期明显改善。这意味着当前行业正在从被动去库存转向主动补库存。

　　机械：11月机械子行业收入增速全面回升，指向行业需求向好。11月机械各子行业收入增速均继续回升：通用设备升至5.3%，专用设备升至6.5%，铁路船舶航空航天升至1.0%，电气机械升至7.1%，仪器仪表升至14.0%，指向行业需求整体向好。前期地产、基建、汽车等终端需求改善正在向中上游行业传导，而上游原材料价格回升也带动库存回补，两方面因素共同驱动行业需求、生产向好。

　　电力：12月下旬发电耗煤增速再度回落，月度耗煤增速略下滑。12月下旬发电耗煤同比增速从中旬的12.1%再度回落至6.7%，而环比增速不仅由正转负至-0.5%，在历年同期中也处于较低水平。这意味着12月下旬工业生产再度降温。而12月前29天日均发电耗煤同比增速8%，也较11月增速8.7%继续小幅下滑。这意味着12月发电量增速和工业增加值增速或小幅回落。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤炭价格有平有跌，港口煤炭库存再度回落。上周煤炭价格有平有跌：动力煤、秦皇岛港煤价格下跌，焦煤、无烟煤价格继续走平。12月下旬发电耗煤环比增速下滑并转负，而前一周港口库存也突破去年底高位，并创下15年4月以来新高。需求走弱、库存高企令动力煤和港煤价格再度下跌。虽然上周焦煤价格继续走平，但受钢价下跌影响，上周焦炭价格普跌，海外焦煤价格也大幅下挫，令未来焦煤价格承压。

　　有色：上周LME铜、铝价格均降，LME铜、铝库存均回补。上周LME铜、铝价格均下跌。尽管美元加息预期兑现，但受美国经济增长强劲、美联储对17年加息次数的鹰派预判，以及前期价格持续上涨影响，上周以铜、铝为代表的工业金属价格并未上升，反而小幅回落。而前期价格持续上涨也令铜铝库存出现回补。

　　大宗商品：上周油价小幅震荡，CRB指数降，美元指数高位震荡。受消费者服务支出上涨、大豆出口等提振，上周美国3季度GDP由3.2%上修至3.5%，创14年3季度以来最高。美国经济增长强劲以及美联储对17年加息次数的鹰派预判，令上周美元指数高位震荡。供需格局暂稳、美指小幅震荡，令上周国际原油价格高位窄幅震荡。

　　交通运输：上周航空客运周转量增速回升，BDI微升，CCFI续升。上周航空客运周转量增速小幅回升至20.6%，8月底以来，航空客运周转量增速基本在20%附近窄幅波动，指向需求稳定增长。上周BDI指数微幅回升，强势美元以及行业供给过剩背景下，BDI上涨动力不足。

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