“失意”中的新三板公司正以近乎夸张的速度“撤离”。2017年迄今，已有104家公司告别新三板，另有近百家公司正谋划摘牌。而此前的2014年至2016年间仅有85家新三板公司摘牌。

在新三板这样一个挂牌公司家数过万的庞大市场里，有几百家公司摘牌似不值得大惊小怪。然而，在摘牌过程中如何做好投资者保护，却是一个不得不引起关注的问题。目前，一些摘牌公司公布的“异议股东回购方案”，或不尽翔实，或有损小股东利益;甚至个别公司在摘牌计划遭到小股东反对后，干脆“一言不发”，坐等强制摘牌……

尽管股转系统在去年10月发布的《挂牌公司股票终止挂牌实施细则》对“保护投资者权益”进行了原则上的规定，但切实保护中小股东利益在实践中依然是任重而道远。

摘牌公司家数加速增长

“因自身经营发展需要以及长期战略规划，经过慎重考虑，公司拟向股转系统申请公司股票终止挂牌。”自2017年以来，越来越多的企业以“战略调整”为由，加入摘牌大军。“战略调整”也因此成为与“拟IPO”、“被上市公司并购”并列的主要摘牌动因。

据东财Choice数据统计，2017年迄今已有104家公司告别新三板，另有近百家公司正谋划摘牌。在上述104家公司中，有25家是在5月份前两周内摘牌的，其中只有4家是因“转板”而摘牌。

值得关注的是，高达91.34%的摘牌公司未披露2016年年度报告。某摘牌公司董秘解释道：“公司早就在筹划摘牌了，主要精力都用来与股东沟通、向股转系统提交申请等，实在没有时间去管年报的事情。”

“能省一笔是一笔，反正都决定摘牌了，何必还浪费人力财力去披露年报呢!”一家新三板公司的财务负责人给记者算了一笔账：挂牌两年来，公司每年需要付给主办券商、律所和会计所近50万元，另因财务规范导致的支出每年近100万元，但融资却走得磕磕绊绊。“我们只是一家净利润几百万元的小公司，很难吸引到资源雄厚的投资机构，所以一直过得比较失意，想想还是先退了吧。”

事实上，上述104家新三板摘牌公司2015年的业绩并不算差，其中有75家公司当年净利润在1000万元以上，亏损的仅9家。然而，这些公司中能够实现融资的极其有限。

“异议股东回购”难保成本

尽管这些摘牌公司大部分拿出了《异议股东权益保护措施》，但这些保护措施或语焉不详，或回购价格较低，就算大股东最终履行了承诺，中小股东仍将遭受一定的损失。

以中海海洋、七河生物为例，其出具的《对异议股东权益保护措施公告》近乎雷同且均不明确：实际控制人承诺，在公司股票终止挂牌后的六个月内，实际控制人有能力收购公司股份时，自愿优先收购异议股东持有的公司股份，收购价格不低于该等股东取得公司股份时的成本价格，具体价格以双方协商确定为准;如其不能收购，公司实际控制人将会同公司管理层一起协调其他方受让异议股东持有的公司股份。

出具类似回购承诺的还有硅海电子。据了解，截至2016年6月30日，七河生物、硅海电子股东户数分别为114家和159家，在其召开的临时股东大会上，均有股东对公司主动摘牌投出了反对票。

作为创新层公司，达海智能则表示：公司绝不会侵害中小股东的利益;第一、第二、第三大股东亦会向股转系统出具正式的无条件且不可撤销的书面承诺(如需)，承诺不损害中小股东的利益。但公司对其具体将会如何“补偿中小股东的损失”尚未作出安排。

虽然有不少公司给出了回购价格，但异议股东据此转让股票将蒙受损失。如创新层公司远传技术提出：“回购的最低价格按照该等异议股东取得公司股份时的成本价格和公司上一次定向发行股票的价格孰低的原则进行确定，具体价格以双方协商确定为准。”资料显示，远传技术挂牌以来股票最高成交价格为15.65元，远高于公司挂牌后唯一一次增发的价格11元/股。因此，如果按照“孰低的原则”确定回购价格，有不少异议股东会亏本。

此外，不同公司设置的“有效期”差别悬殊。有的公司实际控制人承诺，半年内均接受异议股东的股票回购申请;有些公司则将此“有效期”设置为一个月、15天，甚至是10天。一旦异议股东未在规定时间内与实际控制人就股份转让的价格和方式达成一致，则视为同意继续持有公司股票，“公司实际控制人不再承担上述义务”。

相比之下，润迪环保明确宣称“收购的价格确定不低于股东持股的成本价”，且异议股东有三个月的考虑时间，称得上“诚意十足”。

被强制摘牌后如何维权？

相对于主动摘牌公司的异议股东，那些被强制摘牌公司中小股东的维权问题，或许将更加艰难。

截至5月10日，仍有491家新三板公司尚未披露年报，其中包括今年年初曾因摘牌而引发市场热议的亨达股份。2017年初，亨达股份身陷劳资纠纷等相关事项的负面新闻，并拒绝配合主办券商检查，其股价一度跌至1.62元，远低于其2016年中报披露的8.36元的每股净资产。随后公司申请摘牌，但遭到股转系统问询。在其申请退市的公告中，公司实际控制人曾承诺“如果公司终止挂牌之后12个月内未完成并购事宜，以不低于2.84元/股的价格回购异议股东的股份”，但并没有得到中小股东认可。此后，公司一直处于停牌状态，亦未见其公开回复股转系统的问询函。

根据相关规定，如果5月31日前亨达股份仍然没有披露年报，将被股转系统强制摘牌。这对于早就谋求摘牌的亨达股份来说，或许“正中其下怀”，但对于公司约140多位中小股东来说，他们的利益该如何保障呢?

2016年10月21日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，首次对退市公司的异议股东提出了四重保护机制，分别为“股东保护”、“股东补偿”、“网络投票”和“主办券商职责”。根据相关规定，主动申请终止挂牌的公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排;股票被强制终止挂牌的公司或者公司的控股股东、实际控制人，以及公司的主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。

另外，根据股转系统2016年11月1日发布的《投资者权利义务问答》，自股东会会议决议通过之日起六十日内，异议股东与公司不能达成股权收购协议的，可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

不过，上述规定仅做出原则性安排，实际案例中中小股东仍然是“弱势群体”，其利益保护有待于包括主办券商在内的各方共同努力。