随着今年全球经济走势出乎意料的亮丽，去年底市场担心的“黑天鹅事件”也并未展翅高飞，计划赶不上变化，全球货币政策也随之出现了新的特点。总体来看，发达国家加息阵营的成员增多，早先美联储在加息道路中形单影只的现象不复存在，G7成员国中的加拿大、英国先后进入；但另一方面，包括欧元区、日本却仍旧保持负利率。新兴经济体方面，巴西、印度、俄罗斯则先后降息，加息的经济体非常罕见。但时至年末，韩国却率先成为跟进加息的亚洲主要经济体。

自上一轮金融危机以来，为了最大限度的遏制危机蔓延，全球主要央行曾经不约而同地加大货币宽松，全球利率走势较为趋同，出现了一轮波澜壮阔的货币刺激“同奏曲”。但时至今日，伴随着世界经济的逐步复苏，全球利率正常化已然“启航”；受限于各经济体复苏力度以及国情环境的不尽相同，不同央行正常化的进度却存在落差，全球货币环境由此也更为复杂、多变。

如何看待2017年全球利率走势？未来全球主要央行货币政策将行至何方？在此之中，新兴国家决策者需关注哪些风险？就此，本报记者对中国社会科学院金融研究所研究员、博士生导师、NIFD中国债券论坛首席经济学家彭兴韵进行了独家专访。

加息“俱乐部”扩容

美国当地时间12月13日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点到1.25%至1.5%的水平，这是美联储今年以来的第3次加息,也是本轮加息周期中的第5次加息。除了在加息道路中行进之外,美联储还在今年9月推出缩表计划——这被称为美联储退出道路中具有里程碑意义的一步。

相对于2015年和2016年美联储在加息道路中的形单影只，今年的美联储显然引发了更多的加息“共振”，其标志性事件主要有三。其一，加拿大央行跟进加息。7月12日,加拿大央行宣布上调基准利率25个基点至0.75%,这是其近7年来首次加息,也是七大工业国集团(G7)中首个跟随美联储加息的央行。

其二，在国内通胀数据回升、美联储加息缩表双剑齐下的背景下，英国央行继9月发出强烈鹰派信号之后，北京时间11月2日晚间终于祭出加息“大旗”，将政策利率由0.25%上调至0.5%。这是英国央行自2007年7月以来的10年后首次加息，也是七大工业集团中继加拿大央行之后，第二个跟随美联储加息的央行。

其三，11月30日，韩国央行在11月的议息会议后宣布加息25个基点至1.50%，这是该国6年多来首次加息，也是自2015年美联储开启加息周期之后，首个跟进加息的亚洲主要经济体。

全球利率分化格局持续

“2017年的全球货币政策较前几年更具有分化的特征，不同国家仍处于2008年次贷危机以来的不同调整阶段。”彭兴韵表示，美国在先后3次加息和缩减资产负债表,澳大利亚等处在靠拢紧缩阵营的“等待区”，欧元区、日本、瑞士、瑞典以及丹麦则仍旧处在负利率政策之中。新兴经济体除韩国意外加息外，大多采取了降息行动，例如，巴西、俄罗斯、印度等都不同形式地降低了基准利率。

彭兴韵认为，这与今年全球经济走势较为吻合。2017年全球经济比较平静，美国经济继续温和复苏，失业率不断降低，私人消费和企业投资都适度增长；欧元区和日本经济虽无大的起色，但相对于次贷危机和欧债危机期间而言，已大为改观。新兴经济体中俄罗斯、巴西今年分别从过去的严重经济衰退中复苏，印度经济虽有放缓但仍保持在增长轨道中。

美联储仍将坚持谨慎立场

美国本轮复苏中“低通胀、低失业”的特点凸显，加上耶伦任期明年2月到期，明年美联储货币政策将存在哪些变数？其加息节奏将会呈现出怎样的特点？

彭兴韵表示，相对于以往的加息周期，美联储的本轮加息是一个非典型加息周期。过去，联储在每一轮加息周期中，都采取了小步快跑的加息策略，在较短的时间就将联邦基金利率提高到它认为的中性利率水平。比如，在2004年至2006年中，就先后17次加息，将联邦基金利率迅速地从1%提高到了5.25%。但本轮的加息始于2015年12月，迄今已有两年的时间，在这两年时间里，仅有5次加息。虽然市场一度预测，会在2016年加息3次，但只加息了一次；市场也预测将在2017年加息4次，但到目前为止加息了3次。可见，美联储对美国经济的复苏虽然有信心，但仍格外小心翼翼。美联储未来仍将坚持谨慎有序的利率调整原则。

欧洲央行备受制约

相对于美联储在加息道路中的持续前进，欧洲央行显然束手束脚。虽然今年以来欧元区经济复苏态势大为向好，欧洲央行虽然已经缩减资产购买计划，不少分析也认为，明年9月或将成为欧洲央行货币政策转折点，欧洲央行有可能效仿美联储退出QE，但在英国脱欧以及欧洲民粹主义上升的背景下，欧洲央行在退出方面也将是束缚颇多。

“欧元区的劳动力市场向来以僵化著称，许多人认为，这是制约欧洲经济复苏的一个重要因素。”彭兴韵表示，自欧央行采取负利率和量化宽松以来，欧元区的失业率已大幅下降，但各国的就业市场表现相异悬殊。德国的失业率创下了10年来的低点，2017年11月份仅为5.3%，而在2005年初还高达12%以上。但法国的就业市场就没有德国那样乐观了，虽然它的失业率在过去两年里有所下降，但仍然高达9.5%左右，处于自上世纪70年代以来的高位。意大利的失业率仍在11%以上，希腊的失业率还顽固地处在20%左右的水平。

彭兴韵认为，对一个各国财政处于绝对分权状况经济体的中央银行而言，就业市场这样大的差异，使它的货币政策变得十分棘手，欧洲央行要退出量化宽松和回到正的利率水平，恐怕没有美联储的加息和缩表那么顺利和迅速。但原油和大宗商品价格的上涨，将带动欧元区的通胀率逐渐接近于欧洲央行的目标水平。因此，初步判断，欧元区的货币政策仍会处于十分宽松的状态。

英国还将加息

英国央行虽然在今年已经开始加息，英国与欧盟的脱欧谈判也已经取得突破性进展，但也有人担忧认为，其脱欧过程或将荆棘丛生，今年的加息可能会是一过式加息。“尽管英国的通胀率在2017年以来逐月攀升、失业救济率处于上世纪80年代以来的低点，但总体经济增长率并没有呈现趋势性的上升。”彭兴韵表示，因此，英格兰银行在2017年采取加息举动，多少让市场颇有些意外。

彭兴韵认为，自2016年英国公投脱欧以来，英镑汇率出现较大幅度的贬值，这为英国的出口赢得了竞争优势。但也正是从英国公投脱欧的那一天起，英国就面临着与欧元区新的竞争关系，欧元区希望在欧洲大陆建立一个与伦敦相抗衡的国际金融中心，英国对欧元区的经济依赖性较欧元区对英国的依赖性更大。

“特朗普的经济政策若进一步带动大宗商品价格在2018年出现一定的上涨，从而带动英国通胀率进一步上涨的话，那么，在美联储的加息和缩表中，英国为力求保持伦敦的国际金融中心对资本的吸引力，也可能有一次小幅加息。”彭兴韵如是说。

低利率仍是发达国家主调

多年以来，发达国家央行不断降息至历史最低点，用以扶助本国经济复苏。伴随着越来越多的发达国家开始加息，发达国家低利率格局大势会否在2018年改变？

彭兴韵表示，全球主要发达经济体的利率水平在2018年仍将保持在低位。如果金融市场没有大的动荡，彭兴韵预计美联储在2018年将加息3至4次，使联邦基金利率的目标值升至2%左右的水平。但欧元区的就业市场仍面临着压力，信贷市场仍需要恢复，各成员国之间的经济表现参差不齐，将制约欧元区的货币政策正常化。安倍政策似乎收到了一些意想的效果，日本经济重新走上了正增长之路，这对曾被贴上“长期停滞”标签的日本而言，实非易事。对一直雄心勃勃要重回制造业之巅的日本而言，它并不希望费了洪荒之力才取得的效果，葬送于未来的货币紧缩之中，因此，日本央行仍将会保持相对独立的货币政策节奏，不会被美联储的货币政策牵着鼻子走。“因此，低利率环境仍将是2018年主要发达经济体的基本态势。”彭兴韵如是说。

新兴经济体名义利率仍将较高

2017年以来，以金砖国家为代表的新兴经济体中除了大部分按兵不动之外，降息成为另一大势，这在今年下半年表现得尤为密集。例如，俄罗斯央行于9月15日和10月27日两次累计下调基准利率75个基点至8.25%；印度央行于8月2日下调基准利率25个基点至5.75%；巴西央行于9月8日和10月26日两次累计下调基准利率175个基点至7.50%；南非央行于7月21日下调基准利率25个基点至6.75%。

“总体来看，许多发展中经济体和新兴经济体却保持着较高的名义利率。”彭兴韵表示，巴西和俄罗斯都是在2014年新兴经济体的货币动荡中，为稳定本币汇率而大幅提高了国内的利率。例如，巴西在2015年中的隔夜利率在14%以上，2017年初还在12%以上，使得巴西的实际利率也高达8%左右。俄罗斯在2014年的卢布危机中大幅提高了国内利率，它的关键利率在2014年末高达17%。当汇率稳定后，如此之高的利率显然是对国内的消费和投资会造成极为不利的影响，货币动荡后的经济复元需要其利率正常化。

“只不过，新兴经济体的利率正常化与发达经济体的利率正常化方向恰恰相反。发达经济体是从超低利率向中性利率水平回归，而俄罗斯或巴西则是从高利率向适度利率水平回归，以支持经济的增长。”彭兴韵如是表示。

新兴国家决策者需谨慎

历史数据显示，新兴国家多次在美联储连续收紧货币后爆发债务、经济危机。比如，美联储自1980年8月起连续加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美国家随后于1982年爆发债务危机；美联储自1994年2月起连续加息，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼等亚洲国家随后于1997年爆发经济危机；美联储自1999年6月起连续加息，巴西和阿根廷分别于1999年和2001年再次爆发债务危机。

“在全球化的经济和金融体系中，美联储的货币政策具有很强的外溢性。”彭兴韵表示，从美国的国际收支来看，美联储在加息周期中，外国对美国的证券投资就会相应地增长。这主要有三个方面的原因。

首先，美国的加息具有顺周期性，在每一次的加息周期中，美国股票市场都有良好的表现，这会吸引国外资本投资美国的股票。其次，美国加息会提高债券的收益率，使美国债券市场对国外资本具有更强的吸引力。再次，虽然美国加息不能决定美元汇率的长期趋势，但联储加息往往会带动美元汇率指数的小周期反弹，流入到美国的资本会获得汇差收益。

彭兴韵认为，对那些面临更大不确定性的国家而言，美国加息会带来更大的资本外流。比如，在过去两年多的时间里，随着美联储货币政策姿态的转变，中国就曾经历了大规模的资本外流窘境。在2004年至2006年的美国加息周期中，流入发展中经济体的FDI占比就从38%以上迅速下降至了2007年的28%以下；随后，美国次贷危机后的联储急剧降息后，该比值就在2014年上升至超过52%，但2015年以来，随着联储加息预期的不断强化，该比率又下降至37%左右。

“可见，美联储的货币政策的确会造成全球资本的再配置过程，加息对导致新兴经济与发展中经济的资本净流入减少。”彭兴韵说，若有些国家本来就存在让市场疑虑的不确定性，美联储加息则可能带来更大的问题。若资本外流对新兴经济体的货币汇率带来压力，就可能会进一步传导到其国内的金融市场和实体经济；那些短期外债占比较高的国家，则可能面临外债风险加剧的可能。另外，新兴经济体还面临着一些长期的挑战，那就是发达经济体的制造业回归正在改变全球的长期资本配置格局，尤其是新技术革命正在从根本上改革制造业对廉价劳动力的依赖，美国大幅度地降税又使其成为一个新的资本洼地，这些使那些出口导向型的新兴经济体面临长期经济风险。