摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

在关于2018年宏观经济形势的讨论中，市场特别关注三个焦点问题：央行是否会加息，政策紧缩的力度是否过大，外部政策变化对中国的影响。

央行会加息吗？

不同于主流预期，我们认为央行将加息，理由有三：

其一，实际利率走低，逼近启动加息的触发点。今年PPI和CPI双双强劲上涨，令实际利率降至多年来的低位。年实际贷款利率（以PPI平减）已创下-2.1%的历史新低，而实际存款利率（以CPI平减）已连续7个季度处于或接近负区间，持续时间之长为七年以来之最。而实际存款利率（以核心CPI平减）则创下-0.7%的新低。

实际存贷款利率正双双逼近首次加息触发点。从历史数据来看，中国以往三轮加息周期起点（2004年10月、2006年4月和2010年10月）的共同特征是实际贷款利率大幅低于实际GDP增速，或实际存款利率跌入负区间。当下，实际GDP增速与实际贷款利率之差接近9个百分点，而实际存款利率为负值，意味着加息可能已经不远了。

我们预计2018年PPI同比涨幅很可能会由2017年6.5%的高位回落降至3%-4%，但相比2012-16年间-2.4%的平均水平，仍处于良性。另一方面，由于就业市场形势火爆带动工资增长，以及近几年的制造业产能调整，CPI同比涨幅很可能会由2017年的1.6%升至2018年的2.5%，进一步提升加息的紧迫性。

其二，实际利率过低可能会鼓励过度加杠杆行为，不利于去杠杆的政策取向。10月份的十九大和12月8日召开的政治局会议，都将去杠杆、防范金融风险作为短期内的政策重点。尤其是12月8日“宏观杠杆率得到有效控制”作为明年三大关键目标之一（另外两项是精准脱贫和环保），这意味着相关政策执行将得到强化。

我们认为，要控制加杠杆的速度，还需调整利率。历史数据表明，实际贷款利率变化的两个季度后，信贷增速和居民按揭贷款增速会随之变化。实际贷款利率长期处于低位会导致企业和居民加杠杆速度加快，反之同理。

其三，加息也有助于阻止存款流向高风险影子银行产品。过去5年间，虽然居民收入增势强劲，但居民定期存款却呈减速之势。其中一个关键原因就在于实际存款利率较低，导致居民储蓄由定期存款流向表外金融产品，从而推动了影子银行规模的猛增。决策层已开始抑制影子银行的增长，减缓理财产品增速，而加息有助于配合金融去杠杆进程，阻止定期存款进一步流出。

运用加息与强化监管措施的政策组合，中国广义信贷增速可望由当前的14%左右降至2018年底的11.5%，以及2019年底的11%左右。因此，债务-GDP比率的年均增幅可望由过去5年间的16个百分点降至2017-19年间的4个百分点，到2019年下半年将接近企稳。

经济增长的自我持续性在增强

十九大报告强调经济增长质量而非单纯的数量。显示决策层仍将致力于削减产能和控制杠杆。十九大后的动向表明政策执行力度加强：

首先，对地方政府融资加强监督。财政部于11月16日发布92号文，要求省级财政部门于2018年3月31日前完成对不合条件的PPP项目的清理工作。在对地方政府基建融资加强监督的同时，决策层还叫停了包头和呼和浩特的地铁项目，并对西安、咸阳和烟台的项目暂停审批。

其次，12月初以来开始限制消费者现金贷业务。现金贷主要由网络借贷平台发放，其年增量已达8000亿元左右，相当于年居民消费总额的2%左右。

最后，加速金融监管。监管部门11月17日发布规范资产管理产品的指导意见，以减少监管漏洞、遏制理财等产品的风险。在市场对于金融监管进一步强化的担忧气氛中，10年期国债收益率继续上升，过去一个月一直处于3.9%-4.0%的高位。

上述举措引发了市场对于政策“过紧”的担忧，担心基建支出和消费支出急剧减速的风险。还有一些市场参与者担心，力度过强的银行业强化监管措施可能引发金融市场动荡。

我们认为，上述举措意味着决策层能够容忍更低的经济增速。我们预计，随着去杠杆政策的推进和金融条件的边际上收紧，公共投资和房地产投资增速将放慢，中国经济将出现政策引导型减速，GDP增速将由2017年的6.8%降至2018年的6.5%。

但不大可能出现经济增速大幅调整或金融市场冲击，理由如下：

第一，基建基础的减速步伐将是缓慢的。虽然政府对PPP项目加强了控制，但我们预计，整体基建投资增速仅会略有减缓，由2017年的15.6%降至2018年的13%。

首先，依托过去一年间的充足积压订单，未来几个季度的建筑业活动仍将保持景气。2017年1-3季度新建筑合同（基建投资的先行指标之一）同比增长29%，高于2015年、2016年的同比增速（分别为9%和24%）。3季度PPP执行速度（基建投资的另一个先行指标）也在加快。

其次，加强政策监督的重点是剔除不合条件、质量不高的PPP项目，如人口密度不足的城市的地铁项目。尽管如此，正如12月8日政治局会议将“实施乡村振兴战略，推进区域协调发展”以及“金融服务实体经济能力增强”列为2018年关键任务，我们认为，与政府引导的区域合作计划（如广东“大湾区”蓝图、雄安新区以及长三角城市群）相关的战略性项目仍将得到预算支出和政府债务发行的支持。

第二，工资改善和三四线城市消费升级将支持消费动能。鉴于过去一年间消费者现金贷的快速增长（2017年现金贷增量相当于年居民消费额的2%），现金贷急剧减速有可能对消费增长产生一定程度的影响。尽管如此，工资涨势加快可望在一定程度上抵消其不利影响，因为就业市场的求人倍率（其走势通常比工资增速领先两个季度）刚刚创下116%的新高。而且三四线城市的消费支出升级仍在涌现，将继续驱动中国私人消费的增长。

第三，出口将乘全球复苏之势保持强势。我们的全球宏观团队认为，2018年全球复苏力度和广度将增强，全球GDP增速有望由2017年的3.6%升至3.8%（长期平均值为3.5%）。在强劲外需的支持下，2018年中国实际出口增速将达到5%以上的结构性高位，高于2014-16年间3%的平均值。

第四，近几年的产能调整和房地产去库存也有助于为经济托底。由于持续的供给侧结构性改革和投资放缓，工业产能利用率到2017年3季度已升至77%，创5年新高。我们预计，由于去产能的进程继续，工业产能利用率到2018年将进一步升至80%，2019年达到82%。另一方面，房地产库存已降至25亿平方米，创4年新低。我们预计，在2019年下半年房屋开工面积赶上销售面积之前，房地产库存还会进一步下降。低库存降低了房地产投资出现2013-15年间那种深度调整的可能性。

此外，政策协调的加强有助于减少金融市场波动。超级监管协调机构——国务院金融稳定发展委员会于11月初成立，这有助于加强不同监管机构间的政策协调。而且，在推出新的监管新规的过程中，决策层将向从业者征求意见，并为新资管规则提供充足的过渡期。这些举措有助于降低市场大幅波动的风险。

基于上述分析，中国经济增长的自我持续性正在增强，而对债务依赖度正在下降，创造1单位GDP所需的债务增量将由2015-16年间的5单位降至2018年的3单位。因而中国应该有能力避免经济硬着陆，而且到2019年下半年令债务-GDP比率趋稳。

外部政策变化对中国经济有何影响？

美国参议院12月2日通过了总额1.5万亿美元的减税法案。这令市场担心中国资本流动压力以及国际竞争力下降。一些市场参与者担心，短期之内，美企汇回海外利润税率的降低有可能加剧中国资本外流和人民币贬值压力。还有研究人员认为，美国企业税率明显下调有可能损害中国的成本优势，导致美国和别国跨国公司从中国向美国转移产能，从而加剧当前的外商直接投资增速放缓的趋势。

但我们预计，美国税改对中国经济的影响是可控的。

从短期影响看，资本流动压力有限。美国企业汇回海外利润的实际规模恐将小于一些人的预期。据我们估算，到2017年3月，美国企业的海外留存利润总额超过3万亿美元，但其中流动资产只有约1.2-1.4万亿美元。剩下多数海外留存利润已进行了再投资，用以支持海外业务，以其他运营资产（如存货、房地产、设备、无形资产和商誉）的形式存在。这意味着，美国企业真正未来汇回的海外留存利润规模恐将小于一些市场参与者所预期的水平。

就中期影响而言，中国依然有很强的综合竞争力。一些投资者担心，税改将使美国的法定最高公司所得税率由39%降至24%-26%，从而削弱中国的税率优势（中国最高公司所得税率为25%）。然而，我国并非依赖税率优势来吸引外资。

另一方面，外商直接投资增速下滑并不意味着中国竞争力下降。在外商直接投资减速的同时，中国的出口竞争力仍在上升，这意味着中国本土的跨国公司正在崛起，中国正在成为重要的对外投资国，而不仅仅是投资接受国。事实上，虽然近几年中国吸收外商直接投资有所下滑，但中国在全球机器人供应量中的占比却由2013年的25%升至2016年的31%，在全球高增加值出口中的占比翻了一番，由10年前的8%升至当前的16%。

显然，中国对跨国公司仍具吸引力，其优势在于：

中国消费市场正在崛起。我们曾指出，中国有能力在消费和服务业的带动下跻身于高收入国家行列。预计中国的私人消费市场规模将由当前的4.9万亿美元增至2030年的11.8万亿美元。在此过程中，高端消费品与服务需求自然会随之增长，从而为企业界提供丰厚机遇。这一趋势也得到政策支持而加强——中国政府宣布自12月1日起下调187项消费品的进口关税，平均税率由17.3%降至7.7%。而且中国将逐渐向外国投资者开放其金融市场，例如，11月初中国放宽了本国银行、寿险、证券和基金等行业的外资所有权限制。

中国高技能劳动力的成本仍然比较低。我们认为，虽然中国人口日益老龄化，且工资持续攀升，但相比美国，仍拥有可观的劳动力成本优势。欧睿国际的数据显示，2016年美国的平均小时工资为25.6美元，在主要经济体中位居第一，而中国仅为3.3美元。另一方面，中国的劳动力质量则持续提升。2016年中国大学毕业生达760万人，为美国300万人的两倍以上。过去5年间中国大学毕业生年均增长3.1%，也高于美国1.9%的年均增速。

在政策支持下，中国的技术升级走向尖端。决策层通过税收激励（高新技术企业缴纳企业所得税享受15%的优惠税率）、资金支持、产业政策来提升中国的科技研发能力。因此，中国与发达经济体之间的研发支出差距迅速缩小。我们预计，中国今年很可能会成为世界第二大专利申请国。另一方面，今年中国民营企业投资有所复苏，其动力来自设备升级而非产能扩张。我们的调查也显示，今年中国IT支出增速大幅超过了美国，2018-20年间可望进一步加快。创新环境和科技投入的进一步改善，将为企业竞争力升级提供了机遇。

我们预计，决策层可能会加强对研发活动和对中小企业的支持，为高技术行业和高端制造业提供优惠政策。另一方面，“一带一路”战略也有望重新加速，加强中国与邻国的投资与贸易关系，创造协同效应，从而增强中国的贸易竞争力。(编辑 欧阳觅剑)