作者丨 资本市场部来源 丨野马财经

继华夏人寿之后，“明天系”的另一块重要资产——恒泰证券也将被出售，这次的接盘侠是中信国安(000839,股吧)集团。

野马财经注意到，笼罩在恒泰证券新主人中信国安集团身上的迷雾，比之“明天系”只多不少。

恒泰证券易主

2018年1月2日，恒投证券（1476.HK）发布一则公告，称公司的九名股东拟将所持有29.94%的股份出售给中信国安集团，作价90亿元人民币，双方已经签订框架协议。

而恒投证券，即为“明天系”旗下恒泰证券香港上市主体。

截至2017年中，恒泰证券第一大股东为华资实业(600191,股吧)（600191.SH），众所周知，该公司为“明天系”三驾马车（三大上市公司）之一，且股东中的中昌恒远、上海怡达等公司，亦为“明天系”麾下企业。

上图截自东方财富choice系统

并且，恒泰证券股权分散，如果该笔交易最终完成，拥有29.94%股份的中信国安集团将坐稳控股股东之位。

对于为何要收购恒泰证券，野马财经（微信公号：ymcj8686）与中信国安集团副董事长、上市公司中信国安董事长罗宁取得了联系，对方表示不太清楚。

但从恒泰证券自身来看，其一直为“明天系”优质资产，近年发展状况的确不错。

恒泰证券前身为内蒙古证券，一直以来都只是“偏安一隅”的地方券商。2012年突然开始发力，连续三年取得了总收益复合年增长率61.1%，纯利润复合年增长率142.1%的亮眼成绩。

根据中国证券业协会公布的证券公司经营业绩排名情况，2016年恒泰证券代理买卖证券业务收入在97家券商中排名第19位，总资产排名第45位。2017年上半年，恒泰证券则实现营业收入18.52亿元，同比增长11.5%；实现净利润3.93亿元，同比增长72.36%，盈利能力强劲。

当然，与营收情况相比，券商这块稀缺金融牌照才是最具吸引力的。近年来快速扩张的中信国安集团想要拿下一张券商牌照，做金融全牌照布局，也在意料之中。

杠杆助力千亿版图扩张

作为恒泰证券的新主人，与在资本市场经营多年的“明天系”相比，笼罩在中信国安集团身上的神秘色彩，其实一点都不逊色。

一方面，是其庞大的资产版图。

据野马财经不完全统计，中信国安集团至少控股有白银有色（601212.SH）、中信国安（000839.SZ）、中葡股份（600084.SH）和国安国际（0143.HK）4家上市公司；同时，通过旗下西藏满庭等多个平台，投资了江苏有线（600959.SH）、报阅传媒（838506.OC）等一些上市公司和新三板企业，以及山东东明农商行等金融机构。

此外，其还间接持股国家体育场有限责任公司（鸟巢）、银联商务、三六零股份（正在借壳江南嘉捷(601313,股吧)）诸多知名企业，并运营着同样为人熟知的北京国安俱乐部。

除了在国内的资产和疆域，中信国安集团亦在全球范围内连续落子，投资了美国NextVR公司、南非第一黄金公司、安哥拉社会住房、玻利维亚盐湖众多项目，足迹遍布亚洲、美洲、非洲。

截至2017年第三季度，中信国安集团合并总资产达到2065.54亿元，单季度实现合并营业收入774.52亿元，实现合并净利润5.73亿元。一个横跨资源开发、房地产、旅游等九大领域的资本航母，逐步成型。

另一方面，则在于惊人的成长速度。

2014年中信国安集团的合并总资产不过1172亿元，如今已然突破2000亿，短短三年的时间翻了近一倍。

野马财经注意到，其扩张速度之所以如此之快，一个重要的武器是“杠杆”。

上图截自中信国安集团2017三季报

按2017年三季报计算，中信国安集团负债总额为1698.69亿元，资产负债率为82.23%。而在这近1700亿负债中，仅借款（长期借款及短期借款）一项就高达870.05亿元。

虽然三季报没有公布具体细节，但根据中国货币网公布的中信国安集团2016年年度报告等文件可以梳理出，借款主要由以下几部分组成。

首先是质押贷款，2016年，中信国安集团质押贷款余额122.32亿元。质押物主要有两种，定期存单和持有的各家公司股权。与此同时，通过对土地使用权和房地产项目的抵押，从银行等金融机构取得了123.97亿元的贷款。

在高额的抵押和质押贷款之外，中信国安集团还为诸多子公司进行了担保，而后利用这些公司获取贷款337.8亿元。除此之外，还有着高达285.92亿元的信用贷款。

上图截自联合资信相关评估报告

此外还有企业债券，联合资信评估出具的评估报告显示，截至2016年底，中信国安集团尚有9只债券存续，总计金额185亿元。且在这些债券中，有两笔共计60亿元的永续债券，从会计处理角度来看，永续债可以被归为资产负债表中的资产类项目，实现降低资产负债率的效果。

从这些数据中可以发现，抵押、质押、担保，房产、股权、存单……中信国安集团对于杠杆的运用可谓无比熟稔。通过各类的适合的工具，将资产进行了充分的套现，而后借此四面出击，不断扩张。

中信国安集团的秘密

身躯庞大、出手大方，中信国安集团近年来在资本市场频频现身。但与这些相比，这家公司最引人注目的，是它的身世。

中信国安集团原本是家地地道道的老牌国企，2014年，在国企改革的浪潮之中，它同样迎来了自己的混改。

然而，正是这次混改，留下了诸多至今外人难以看透的谜团。

其一，混改的定价。

中信国安集团原本由中信集团100%控股，改制后，中信集团持股比例降至20.94%，其余股份被5家民营企业取得。其中，华泰汽车集团（下称“华泰汽车”）持股19.76%，广东中鼎集团有限公司（下称中鼎集团）持股17.78%，河南森源集团有限公司（下称森源集团）和北京乾融投资（集团）有限公司（下称乾融投资）均持股15.81%、天津市万顺置业有限公司（下称“万顺置业”）持股9.88%。

彼时，5家民营企业合计出资80亿元。而争议第一次出现，也即在于“混改”增资扩股价的定价。

根据北京永拓会计师事务所出具的专项审计报告数据显示，截止2012年12月31日，中信国安集团合并资产总额为826.35亿元，债务总额671.22亿元，完成营收420.09亿元，合并净资产155.11亿元。扣除子公司其他股东权益后，归属于母公司中信集团的净资产10.6亿元，经中联资产评估集团评估、并经国家相关部委审核备案的净资产评估值为21亿元。在这一评估值基础上，2013年10月，中信集团与中鼎集团、森源集团等五家民营股东签署了增资扩股协议。

可以清楚地看到，80亿元占股79.06%的价格，以归属母公司中信集团的净资产来看有溢价，但如果对比合并净资产，则出现了倒挂。

于是，消息一出舆论哗然，“国有资产被贱卖”的质疑扑面而来，中国证券网报道将其比喻为俄罗斯转轨时期发生的“世纪大拍卖”。

清华大学马克思主义学院副教授刘震当时在《第一财经日报》上刊发评论文章指出，中信国安集团混改对于资产定价、股东遴选等所有环节都没有任何的公开信息发布，最终却通过上市公司一纸公告宣布混改完成。

刘震强调，如果这种偷偷摸摸、浑水摸鱼式的改革成为一种模式的话，毋庸置疑将导致一场瓜分和侵占国有资产的饕餮盛宴。

其二，中信国安集团的实际控制人谜团。

工商信息资料显示，除了万顺置业外，其余4家股东在2014年、2015年陆续退出。

具体来看，华泰汽车集团将股权转让给黑龙江鼎尚投资管理有限公司（下称：鼎尚投资），乾融投资将股权转让给共和控股有限公司（下称：共和控股），森源集团将股权转让给瑞煜（上海）股权投资基金合伙企业（下称：瑞煜），中鼎集团则将全部股权转让至北京合盛源投资管理有限公司（下称：合盛源）。

在2014年国企改革提速的大背景下，“引入民企、增强活力”的说辞似乎无可辩驳。然而，两年多时间，引入的民营股东竟然已经换了4家。

更有意思的是，层层穿透这些新股东的身份。

瑞煜及宝鼎百川（合盛源大股东）这两家有限合伙企业，几乎100%的资金都来源于无法穿透的信托，执行合伙人则全部是和中信国安集团有着密切关系的人士。

其中，瑞煜的法人和执行事务合伙人是一家名为中非信银（上海）股权投资管理有限公司（下称：中非信银）的公司，而工商资料显示，中非信银的实际控制人为中信国安集团。

合盛源的大股东宝鼎百川，法人及执行合伙人是中信国安基金，中信国安集团持有这家基金40%股份；自然人股东毛德一、马骁则皆为中信国安基金相关人士。

至于另外三家股东鼎尚投资、万顺置业、共和控股，将所持股份全部质押给了新时代信托和巨合股权投资基金，而巨合的法人也同样为中非信银。

也就是说，5家民营股东利用交叉持股、股权质押、担保等多种手段，将中信国安集团的股权最终掌握在了中信国安集团自己、数位和中信国安集团关系密切的自然人、以及几个无法穿透的信托手中。中信国安集团在混改初期所引入的5家民营企业，似乎更像是“过桥”。

那么，当初入主中信国安集团的5家民营企业的80亿资金从何而来？最终获得股权的5家民营股东，股权刚刚发生变更后就将所持股份全部质押，质押融资的钱最终又流向哪里？资金是否只是在循环交叉持股中转了一圈而又回到了中信国安集团手中？

野马财经此前文章《“中信国安系”千亿资本腾挪幻术》，曾对此事进行过详细报道，有感兴趣的朋友可以点击文字查看。

就中信国安集团的神秘股东及其背后的信托持股疑问，野马财经曾致电中信国安集团、中信国安上市公司，未获官方回应。

另有中信国安集团不愿具名的内部人士向野马财经表示，这部分股份没有什么神秘的。早在2014年关于混改时，媒体就炒作过民营股东进入，相关部门已有定论了。至于价格，都是市场价转让而来的，其中一家民营股东卖股份时还赚了3亿左右。

不过，“定论是针对同意民营企业入股呢，还是针对同意中信国安内部人持股呢？”对于野马财经的这一追问，前述内部人士没有回答。

笼罩在中信国安集团身上的迷雾，外人依旧无从知晓，只能看到易主后的中信国安集团，高歌猛进，继续着自己大举并购的步伐，还拿下了曾经在资本市场上叱咤风云的“明天系”的重要资产——恒泰证券......

梦里依稀慈母泪，城头变幻大王旗。