改革措施的密集亮相正推动刚满五周岁的新三板“整装”再出发。

从“分层、交易、信披”制度改革三箭齐发，到“三类股东”问题首次明确，新三板改革稳中求进，将激发市场活力；从五年前的“小舢板”到如今挂牌企业突破1万家，中小微企业占比达95%，新三板服务实体经济的能力稳步提升；从立足于解决小微企业融资难到如今初步形成多元化直接融资体系，新三板在多层次资本市场体系中的“塔基”功效渐次发挥。

接受中国证券报记者采访的业内人士称，新三板在服务中小企业融资、创新等方面发挥了重要作用，但目前也存在流动性不足、定价功能难有效发挥等问题，期待在差异化发行交易制度、分类监管制度等方面出台更多的“制度红利”。

完善“多层次”

提升直接融资比重

自全国中小企业股份转让系统公司2013年1月16日正式揭牌运营以来，五年间，新三板的市场规模和覆盖面快速扩大，多元化直接融资体系初步形成，成为多层次资本市场不可或缺的塔基。“新三板挂牌对小微企业的示范效应非常明显，很多企业解决了融资、股权激励、股份转让、品牌等问题，这是一个很好的市场。”中科沃土基金管理有限公司董事长朱为绎说。

目前，新三板是全球上市（挂牌）企业数量最多的证券交易场所。来自全国股转公司的数据显示，截至2017年末，新三板挂牌公司数量与总市值分别为11630家和4.94万亿元，分别是市场初建时的33倍和90倍。行业覆盖从初期的12个行业大类发展至覆盖全部89个行业大类；地域覆盖从四个高新园区扩大至境内所有省域；地级市覆盖超过90%，部分挂牌公司成为县域经济发展的领头企业，为地方经济发展提供重要支持。

其间，新三板服务中小微企业、创新经济的功效充分释放。挂牌企业中，中小微企业占比为95%；挂牌公司研发创新驱动、高成长特征显著，高新技术企业占比在60%以上，战略新兴产业占比为25%。2016年，挂牌公司研发投入合计622.30亿元，同比增长10.78%，其中研发强度在5%以上的公司达5266家。

更为重要的是，新三板市场完善了多层次资本市场融资并购功能。从股权融资来看，普通股股票融资金额从2013年的10.02亿元增至2017年的1336.25亿元，五年来共有5540家挂牌公司完成8620次股票发行，实现普通股融资4087.42亿元。从引导民间资本来看，目前创新投资基金（VC）、私募股权投资基金（PE）持股的挂牌公司数量占比超过60%。据清科统计，2016年以来，大多数VC/PE投资的项目通过新三板实现退出。

“从管理人结构来看，政府产业基金、企业并购基金、PE/VC等一级市场的投资机构呈加速入场的态势。”光大证券研究报告称，新三板场内的资金性质逐渐从“短钱”过渡到“长钱”，从“股票交易”过渡至“股权投资”。

从融资的用途来看，挂牌公司融资主要用于生产经营。根据明确披露融资目的的公告，融资用于生产经营的占93%，用于收购资产、股权激励、做市等目的合计占7%。

此外，企业挂牌后不断提升规范治理水平、提高信息披露质量，在一定程度上降低了银行审贷和监督成本。截至目前，已有5800余家挂牌公司通过银行推出的专项金融产品，获得贷款逾5000亿元。

孕育“新动能” 支持创业创新发展

除了融资服务，新三板还被寄望成为中国的纳斯达克，为中国经济新引擎的培育提供土壤。“分层制度更加完善可为未来进一步的分层打下良好基础。未来可能会推出一个精选层，就像美国纳斯达克的精选市场一样，这可为中国培育像微软、苹果这样的伟大企业。”东吴证券高级经济学家、首席新三板研究员黄琳说。

业内人士称，创新创业型中小微企业尤其是尚未盈利的企业缺乏直接融资渠道，新三板通过以信息披露为核心的股票发行制度改变了这一困境。数据显示，挂牌企业融资中，高新技术企业融资占66%，战略新兴产业融资占37%；1109家尚未盈利的企业通过新三板实现股票融资，占融资企业家数的20%以上。

从并购重组来看，截至2017年末，挂牌公司累计披露重大资产重组和收购1002次，交易总额1526亿元。同时，上市公司收购挂牌公司日益频繁。

此外，挂牌公司通过实施股权激励提高对创新创业人才的吸引力，累计激励8100多人次。目前，核心员工持股的挂牌公司约为1500家。

“新三板市场发展目前也面临一些困境，需要政策组合拳。”在安信证券新三板研究负责人诸海滨看来，改革是一个渐进的过程，前期出台的措施长期影响比短期影响更大，将较大地影响新三市场的定价能力和资源配置功能。

改革“再发力” 期待更多制度红利

市场对新三板未来的改革充满期待。证监会副主席姜洋15日表示，将完善新三板分层和差异化发行交易制度。股转公司相关负责人表示，将持续跟踪和评估制度实施情况，为后续改革措施的推出积累经验、创造条件。

15日起，新的交易制度上线，新三板正式告别盘中协议转让，进入竞价交易时代。“长期看，这将有利于形成一个比较稳定的价格平台。”诸海滨说。

黄琳认为，新三板发展需要有完善的“顶层设计”，有很好的制度设计，明确企业预期，让企业愿意留下来“绽放”。她建议，进一步放宽对挂牌公司融资的要求，适时推出精选。同时，适当降低投资者门槛，提高市场活跃度。

诸海滨建议，进一步分层，把一些从不需要资金却在市场上疯狂融资的企业剥离出来。此外，给小微企业一个更方便的融资制度安排，在信息披露和监管等方面实施分类管理等。对于交投低迷的现状，他认为，要明确针对创新层公司的更精准的扶持政策，进一步明确解决“三类股东”问题的细则。

在发行机制改革方面，光大证券研究报告认为，境外市场的经验显示，交易功能良性运转离不开发行端对股权的分散，发行制度或是新三板改革的一个突破方向，创新层发行机制改革或在今年有所动作。