（原标题：被大幅低估的大湾区龙头 佳兆业(01638)的护城河有多深?）

新年伊始，35家房企鏖战深圳土拍市场，奈何“僧多粥少”，原本志在必得的众多房企几乎都是扫兴而归。

与此同时，因坐拥深圳大量城市更新土地储备资源的粤港澳大湾区龙头企业——佳兆业集团(01638.HK)却非常“淡定”。在其看来，当深圳宅地供应越发稀缺之时，其旧改业务更加诱人，价值倍增。

数 据显示，佳兆业2017年度合约销售同比大增约50%至447.1亿元人民币(单位下同)，位于全国前40强，冲击千亿销售在望。规模大幅增长之下，佳兆 业的盈利能力也能维持于行业较高水平。2017年上半年，佳兆业的毛利率为33.3%，同比大幅增加15.7个百分点，净利率高达22%。

实际上，无论是房地产主业、还是多元化业务，佳兆业均在如火如荼进行。

当内房股已完成第一轮重估、正在进行第二轮重估之时，还处在“估值洼地”的佳兆业也是时候该给一个正确估值了。

佳兆业的护城河

在房企的基本面比拼之中，土储乃是重要一项。在现金流周转顺畅的前提下，“得土储者得天下”，而佳兆业不仅有丰富土储，关键是还有大量的稀缺资源——旧改土储，这正是公司防御性最强的护城河所在。

深圳老牌房企佳兆业，1999年创立至今，已分享了深圳19个年头的成长。其以旧改起家，第一个旧改项目就是在2000年开盘的桂芳园。

所 谓旧改就是指旧城镇、旧厂房和旧村庄的改造或者重建，深圳称之为城市更新。广东省自2009年开始规范旧改发展，而佳兆业也抓住了这一机遇，快速发展公司 旧改业务。在此一业务加持下，公司不仅迅速在全国展开布局，而且业绩斐然——按2013年深圳一手住宅市场的销售额、建筑面积及出售套数计算，佳兆业都雄 踞榜首。

彼时，在旧改项目方面，佳兆业已经沉淀了十多年的经验，根据兴证国际的调研，到2014年中期，佳兆业的业务已经遍布深圳、广州和珠海等地，拥有数十个城市更新项目，总占地面积达到千万平方米级别。

佳兆业的旧改项目涉及多类型的更新项目，如旧城中村、旧住宅小区和旧工业区改造等，更新范围涉及高端住宅、精品公寓、甲级写字楼、高星级酒店和商业综合体等众多领域，如此也成就了佳兆业“旧改专家”的美誉。

现如今，深圳土地市场最大的变化之一就是宅地供应越来越少。据数据统计显示，深圳市自2010年后宅地供应面积逐年减少，2012年后宅地供应更是维持在低位水平，而2017年的供应可谓是到了冰点——在北上广都增加住宅用地时，深圳的纯住宅用地供应为零。

为了拓展城市空间，深圳城市转型的主要途径转向了城市更新。根据2016年11月21 日发布的《深圳市城市更新“十三五”规划的通知》，在规划期内，将完成城市更新固定资产投资约 3500 亿元。根据海通证券的分析，深圳市城市更新十三五规划未来五年(2016 年到 2020 年)将供应建筑面积约 4600万平方米。假设每年新增供应面积全部转化为新开工面积，则 2016 年到 2020 年新开工面积每年在 800 到 900 万平方米左右。

还有一组数据值得注意：城市更新项目逐渐成为深圳商品房供应的主要来源。数据显示，深圳城市更新供应商品房面积占深圳房地产市场供应占比从 2011 年开始逐步提高，2015 年占比已经达到 47%。而随着住房租赁市场的发展，深圳的住宅商品房供应越来越稀缺。

2月1日，35家房企参加的2018年深圳宅地第一拍抢地大战又再一次暗示了这一要义。

从上述种种迹象来看，谁坐拥大量深圳土储，尤其是旧改资源，谁就是深圳楼市的赢家，而这一美事又正好让佳兆业赶上了。拥有庞大的城市更新土地储备，再加上逾460万平方米建筑面积的深圳旧改成功经验，公司依旧是深圳旧改之王。

土储价值几何？

佳兆业的旧改资源到底有多丰厚，对业绩有多少贡献?

从旧改资源体量来看，截至2017年6月30日，佳兆业拥有占地面积约逾1400万平方米占地面积的城市更新土地资源，其中深圳约占59%，广州约占39%。

单从这一地域分布来看，佳兆业的旧改资源都是非常“值钱”的。

这一旧改土储体量在业内是何水平?

海通证券曾在2017年5月对深圳主要上市公司旧改信息进行汇总(如下图所示)，这些上市公司的旧改建筑面积少则几十万平方米，多则几百万平方米。

佳兆业已落成项目和在建旧改项目的平均容积率约为4.7。以保守的容积率为4.5进行估算，佳兆业的旧改资源将能提供超过6000万平方米的建筑面积，其中在深圳有逾3500万平方米的建筑面积，这个体量远超海通证券所统计的其他房企在深圳的旧改体量。

佳兆业所掌握的旧改资源可谓“航母级别”。如果以保守的50%作为回迁房比例，同时深圳旧改项目市场售价4万元/平方米，其他地区按销售均价1.6万元/平方米保守估算，这些旧改货值已经逾万亿元，足以支撑公司的业绩爆发增长。

再来看项目周期，一般而言旧改的项目周期在5年。根据佳兆业近年的拿地情况和项目开工情况，可以判断，现在的占地逾1400万平方米旧改资源有很大一部分是在2014年前就已经签下的，那么这些旧改资源也将会在近年陆续进入佳兆业的土储系统。

智通财经APP了解到，在城市更新方面，佳兆业集团在未来2年内在一线城市的旧改项目可以贡献建筑面积超过400万平方米的土地资源。

销 售方面，虽然有楼市调控压力，不过佳兆业在深圳的楼盘还是十分抢手。根据克而瑞的统计，佳兆业的旧改项目城市广场于2017年的销售金额约为42亿元，占 到其2017年总合约销售额的9.4%。另外，佳兆业2017年可售资源扣除当年销售的447.14亿后，还仍有大量可售资源转入2018年的销售。

应该注意的是，在土储货值方面，除了上述旧改资源外，目前，佳兆业还有约2200万平方米的土储，其中约55%位于粤港澳大湾区，约15%位于深圳。而以均价1.6万元/平方米算，总货值逾3000亿元。

多元化发展的门道

随着房企逐步进入存量房时代，利润空间正在被压缩，多元化发展是房企的可长久持续发展之路。如万科、龙湖等一众房企都在向城市服务运营商转变。

根据佳兆业的介绍，公司的多元化布局也是内在需要。佳兆业目前涉及酒店、体育、大健康等行业，有助于强化房地产主业和打造优质大型社区。在房住不炒的前提下，政府会更加倾向于把土地交给能够提供更多更好基础设施的运营商。

从 佳兆业以往的发展战略来看，公司的发展步调 “踏”得比较准。如2009年把握深圳旧改机遇;随后领先同业开始土地储备结构调整，重新聚焦一、二线城市。从2012年至今，佳兆业在坚持以刚需产品为 主导的地产开发的同时，加大了旅游、商业、酒店、金融、健康医疗、文化体育、科技产业、职业足球俱乐部等20个领域的发展力度。

2016 年，佳兆业收购了亚洲第一家义齿上市企业--美加医学(00876.HK，更名为“佳兆业健康集团控股”)并成为第一大股东，切入医疗产业上游材料供应领 域;2017年9月，佳兆业收购控股了明家联合(300242.SZ)，切入互联网科技领域。目前，佳兆业已经投资或控制了佳兆业健康集团、南太地产 (NYSE:NTP)、明家联合和ST生化(000403.SZ)这些优质标的，布局A股、港股、美股三大资本市场。

目前来看，佳兆业的多元化布局是成功的。如佳兆业在大鹏新区金沙湾国际乐园的万豪酒店，入住率比较高。酒店在2017年7月开业，次月份就能实现盈亏平衡。

综上所述，总结佳兆业估值参考的几个点：

1、佳兆业在2017年录得了强劲的合约销售增长，其巨量的土地储备和城市更新储备将能支持其未来的快速发展。鉴于合约销售和收入的可预见性，市场消化其高速发展势头后，将有较大想象空间。

2、货源充足，土储成本低，售价高，盈利强。佳兆业的土地储备平均成本仅1875元/平方米，占平均售价的12%，远低于行业30%以上的占比。2017年中期毛利率大幅提升至33.3%的高位。

3、旧改项目的毛利率在40%-60%之间，公司现在结转1-3年前的销售，高盈利项目将在后续结转，锁定高利润。

4、财务向好。公司的杠杆比率约为40%，同比有所下降，维持在公司可接受水平。流动比率为2.1倍。流动资产净值较2016年上升约9%至790亿元。整体而言，佳兆业2017年上半年的财务表现较2016年同期有所改善。

5、2017上半年收入85.9亿元，净利润18.9亿，净利润率22%。以中国银河国际预估公司全年收入为285亿元为参考，如果以净利率为15%保守估 算，2017年佳兆业的净利润为42.75亿人民币，约53亿港元。根据深圳几家都有旧改业务房企的平均PE(TTM)，给佳兆业8倍PE来计算，市值在 424亿港元，较现在不到300亿港元的市值有很大的上升空间。随着后期高利润项目结转，业绩爆发，该股市值的上升潜力值得期待。