（原标题：新经济回归A股改革“超预期”，亏损企业上市待破题）

“最近有很多券商来找我们，就是来要独角兽项目。”一位国内大型股权投资机构早期业务负责人告诉第一财经记者。

渤海证券投行五部总经理王朴告诉第一财经，一些曾经服务过企业境外上市的大券商可能已经开始着手独角兽回归的工作了，券商会先抢到独角兽项目进行培育，等规则下来就很快上报。

第一财经记者独家获悉，证监会有关A股对接新经济的改革方案已经形成，正在报批程序当中。监管者对海外上市公司以CDR形式回归A股达成共识。

不过，独角兽企业绿色通道还面临市场接受度问题，在上一轮海外上市企业回归中，分众传媒（002027.SZ）、巨人网络（002558.SZ）都在经历爆炒后股价下挫。分析人士指出，随着科技类企业回归，相关标的不再稀缺，A股中的新经济企业的估值体系将会重构。

至于非盈利，以及行业监管空白的独角兽企业，多位市场人士认为，他们并非这次改革方案的主角，由于估值和成长性的不确定性，可能将错过本轮CDR窗口。

改革速度超预期

第一财经记者独家获悉，证监会有关A股对接新经济的改革方案已经形成，正在报批程序当中。沪深交易所也在证监会指导下积极准备，对于海外上市公司以CDR形式回归A股达成共识。

近日在全国两会期间，证监会主席刘士余、副主席姜洋、副主席阎庆民都纷纷就A股对接“四新企业”、“独角兽”企业做出表态，多方都在释放信息透露“改革速度将超预期”。

刘士余在接受采访时表示，中央和有关部委已经在支持资本市场服务新经济方面达成高度共识，虽然可能比企业期待的稍微慢一点，但是会比媒体当前的预期要快。他还表示，在新时代，国内投资者享受不到新经济企业成长成果的遗憾不能在发生了，证监会将创造很多工具，或设置相应制度安排，“将会有相关的制度落地”。

阎庆民则透露，在支持新经济方面，证监会将考虑一系列制度创新，甚至可能会对盈利要求进行调整，对同股不同权做出制度安排。同时，他表示，CDR的方式更适合海外公司回归A股，这是国际惯例，且可以避免一些法律原则上的不适用。

“独角兽”一般是指估值超过10亿美元，拥有核心技术或者是能够颠覆时代的商业模式的成长性企业。在经济转向创新驱动、资本市场改革重启的背景下，“独角兽”成为了市场的热点，也是各国市场争夺的资源。

据记者了解，目前针对新经济企业的投资者保护工作也已经提前研究。证监会投保局局长赵敏在3月12日的记者会上也表示，针对独角兽企业的投资者保护，“会有一些特殊的机制安排”，与CDR相关的投资者保护也都在研究，如属地原则、境内投资者保护不低于境外等。

她对第一财经记者进一步解释称，在新产品、新业务出现之前，投保部门都会加大对制度安排知识的普及，加强投资者教育和服务，同时做好风险提示。

交易所层面，上交所透露，在改革意见获批后，将进一步按照内部职能分工，适时成立各职能部门牵头的专项工作小组，全面推进规则就绪、市场就绪、技术就绪以及投资者教育等各项工作。一位接近交易所人士也向记者证实，交易所正在等待证监会层面的规则意见获批。

“目前来看，CDR是海外公司回归A股的一个最佳通道，既不需要搞私有化，也不需要回来借壳，门槛比较低、方式比较灵活，既可以融资，也可以不融资，实际上也不存在什么问题，是比较容易接受的。”一位长期跟踪资本市场改革的学者也对记者表示。

CDR（Chinese Depository Receipt）是中国存托凭证，是根据美国存托凭证ADR创造出来的，可以折算成股票。这样，注册在境外的这些中国企业就不需要大费周章改变公司架构，而能直接在境内交易所发行CDR，投资者用人民币就可以买到他们的股票。

安信证券分析师诸海滨对第一财经表示，360这次借壳之所以非常复杂，就是因为没有好的路径，只能走灰色地带，所以需要有阳光的回归模式，比如使用CDR凭证，这样海外上市企业不用拆VIE架构就能回来。

境内外估值差或收窄

虽然政策还没有明确，但市场已经感到风吹草动。记者了解到，券商已经开始对“独角兽”项目的争夺，以在规则出台后强占先机。

3月8日，富士康首发获得通过，创下了IPO排队时间最短的历史记录，从招股书申报稿上报之日算起，到过会仅仅用了36天。2月28日，从美国退市两年多的三六零（601360.SH）借壳江南嘉捷成功登陆A股。

两会期间，腾讯CEO马化腾、百度CEO李彦宏、京东CEO刘强东、网易CEO丁磊、搜狗CEO王小川纷纷表示，只要条件允许，都愿意回国上市。

不过，无论这轮独角兽绿色通道何时开启，但他们都将接受市场的考验。上一轮独角兽公司回归中，就遇到股价被爆炒后，又回归理性的现象。

2015年11月，美国纳斯达克“中国传媒第一股”分众传媒借壳七喜控股获批后，股价最高触及62元，市值达到2700多亿元，是其从纳斯达克私有化前市值的10倍。但在随后一年多时间里，分众传媒股价跌掉一半，直到今天也还远没有恢复。

股票限售解禁后，分众传媒以152亿元减持额荣登2017年A股“减持王”。

另一个例子是巨人网络，它曾是纽约证券交易所上中国民营企业最大的IPO。2014年，巨人网络以28亿美元（约200亿元人民币）价格从纽交所回购股票退市，一年后借壳世纪游轮登陆A股。

公司完成借壳复牌后，股票连拉了20个涨停，市值最高达到1300多亿元，私有化财团中的弘毅资本、鼎晖投资、云峰基金等收益丰厚。不过，公司股价从去年4月以来一路下跌，较最高点已经腰斩。

360借壳后，股价连攀18个涨停，滚动市盈率达到5000倍，对2018年盈利预测的PE也达314倍，公司预测今年和明年的归母净利润分别达到10亿元和13亿元，今年较去年增长14倍。

浙商创投合伙人杨志龙告诉记者，独角兽企业回归后有可能会凭借概念在市场上有一轮爆炒，随之下跌。如果其中他们最终没有实现高成长的预期，使得投资者受到损失，那么可能导致他们未来无法融资。

“只要IPO能发出去，后面的后涨幅跟上市公司无关，现在破发的股票还很少，市场肯定还是能够容纳这些独角兽公司。”华南一家券商策略分析师对第一财经表示。

但他也指出，“回归企业估值不再会像以前那样比美国市场高六七倍，可能最多跟A股的科技龙头股差不多。逻辑与供给和需求有关，当科技龙头企业很稀缺时，股价容易炒作起来，如果大家都回归，新经济标的不再稀缺时，估值肯定会下调。”

广发证券研报指出，CDR推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，若以ADR为鉴，CDR的流动性与普通A股不会有明显差异。但在防风险大背景下，预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进。

亏损企业上市待破题

记者了解到，由于A股估值更高，且市场主要在国内，多数独角兽公司都倾向在A股上市。但并非所有的“独角兽”都能够如愿，未盈利企业可能会错过本轮CDR窗口。

诸海滨告诉记者，“从监管的表态来看，独角兽企业回归一定不是说把未盈利企业引进来，而是把已经在境外上市的引进来，比如BATJ。”

他表示，即使在美国的交易所，大部分企业上市时还是盈利的，虽然纽交所曾鼓励一批未盈利企业上市，但仍只有少数如Snapchat尚未盈利。纳斯达克市场倒有很多未盈利医药企业，是归功于行业成熟的评估体系。但国内相关评估体系还不够透明，投资者不够成熟。

今年2月，香港联合交易所（下称“港交所”）正式推出上市制度改革，允许未盈利生物科技公司挂牌。这意味着，研发周期漫长、资金投入和风险都较大的境内生物科技企业，可能会选择“港漂”。

杨志龙认为，欢迎独角兽不等于立即引入未盈利企业上市。“未盈利企业在境内上市对券商销售能力、信披质量、行研能力提出了很大的考验。否则，只要超过10亿美元估值就是独角兽，那随便找点资金来抬高估值，就能做个上市套利。”

对未盈利企业的估值，并没有统一简易的模型。比如互联网公司，往往有“羊毛出在猪身上”的特点，刚开始数年需要投入大量资金积累用户，到了一定规模级别就可以利用流量和数据从第三方广告客户等口袋里赚钱。

传统的市盈率已经无法运用在未盈利企业，市场会采取一些基于销售收入、用户数量、用户增长速度等的估值模型。

其实在新三板上，就有众多未盈利企业挂牌，市值排名第一的神州优车（838006.OC）就是一家亏损企业。这家专车平台预测去年可能亏损2.6亿元到3.4亿元，而公司的做市市值高达454亿元。

不过，神州优车的股价一直在17元定增价格附近波动，每天的成交额只有数万元，更反映出一级市场的特点。

杨志龙告诉记者，新三板大部分是机构投资者，对公司未来的收益有相对充分的了解，对风险能有一定的控制。一旦放到A股，公司估值会因为投资者结构不同导致巨大的估值差异，新三板未盈利企业到了A股可能估值非常高，也可能非常低。

南山投资创始合伙人周运南对第一财经表示，新三板的未盈利企业如果放到散户为主的二级市场，股价大概率会飙涨。

他建议，在新三板里推出精选层，来留住未盈利和双重股权结构下的“独角兽”企业。新三板没有巨大的改革障碍，可以大胆进行发行、交易制度改革，降低投资门槛，允许无法登陆A股的“独角兽”企业在境内市场发育成长。

杨志龙还表示，一些如滴滴打车、趣店等处在行业监管空白地带的公司也可能无法回归A股或者不愿登陆A股。

去年12月，监管者对现金贷实施严厉监管后，趣店集团（NYSE：QD）业绩大受影响，四季度净利润环比下滑17%。滴滴打车也遭遇过监管危机，2016年网约车新政后，公司估值大幅缩水。