对于南京证券(601990.SH)来说，经营业绩不算理想，每股发行价格贴近每股净资产，而市盈率却“超标”。从经营业务上来看，南京证券面临着市场份额下滑，经营业绩逊于同行业的局面，2017年净资产收益率只有4.42%。

第一财经记者采访的业内人士认为，南京证券面临困境的背后，是近年来中小券商面临经营困境的一个缩影。当前监管规范不断加强，CDR回归等各种创新业务的推进，都使得大券商在经营上蚕食中小券商市场份额，在融资估值上也能以高于净资产价格进行，而与此同时，中小券商却只能以相当低的价格发行。

贴近每股净资产发行

南京证券的招股书已经披露了2018年一季度的财务数据，其实南京证券3.79元/股的发行价格，实际已经低于2018年3月底的每股净资产。但是，对应的发行后与发行前的市盈率分别为25.61倍和23.05倍，高于行业最近一个月的平均静态市盈率，也高于近期多家IPO公司的市盈率。

2017年12月31日，南京证券每股净资产为3.786元。2018年3月底，归属于母公司所有者权益合计为94.79亿元，按照发行前24.74亿股计算，每股净资产为3.83元。

南京证券曾是新三板挂牌公司，2015年10月28日，南京证券正式挂牌新三板，成为当时新三板市场的第五家券商。南京证券也由此成为近两年来，新三板首家转板成功的券商，本次发行股数约2.75亿股，预计募集资金总额为10.42亿元，募集资金净额为9.37亿元。

南京证券是一家区域性特征明显的券商，业务开展主要集中在江苏地区和宁夏地区。截至去年年底，公司拥有86家证券营业部，其中42家位于江苏省内，占营业部总数的48.84%，公司在宁夏地区开设的营业部也有15家。

根据招股书披露的数据，2015~2017年，公司分别实现营业收入30亿元、15亿元和13.85亿元，净利润分别为14.13亿元、4.94亿元和4.11亿元，2016年受证券市场整体下滑影响，公司营业收入滑坡，2017年经营业绩也出现一定程度的下滑。

华泰证券(16.870,0.02,0.12%)研究报告称，2017年证券行业平均净资产收益率为6.1%，同比下滑 1.4 个百分点，华泰证券、广发证券(14.270,-0.02,-0.14%)、申万宏源(4.660,0.02,0.43%)排名前列，分别达到10.62%、10.13%和8.33%。

2015年到2017年，南京证券净资产收益率为24.24%、5.36%、4.42%，这样的水平的确算不上理想。由此可见在蓝筹股牛市的2017年，市场成交其实并不理想的行业背景下，南京证券2017年的净资产收益率水平明显低于行业水平。

南京证券在招股书中表示，净资本规模不足已直接影响了公司业务规模扩大、创新业务布局和盈利水平提升，在较大程度上制约了公司的发展。本次发行募集资金扣除发行费用后，拟全部用于补充公司资本金，补充公司运营资金，以扩大业务规模，优化业务结构，提高公司的市场竞争力和抗风险能力。

依赖经纪业务市场份额下滑

中小券商对经纪业务的依赖，目前暂时依然难以摆脱，南京证券也是如此。

南京证券表示，经纪业务是公司的传统优势业务，2015年、2016年和2017年，公司证券经纪业务营业收入分别为19.1亿元、7.77亿元、5.68亿元，占当期公司营业收入的比重分别为63.67%、51.81%、41.06%。

在“代理买卖证券业务”的市场金额描述当中，南京证券的股票交易额市场份额，从2015年的0.644%下滑到2017年的0.593%，基金交易份额甚至从0.188%下滑到0.100%。

南京证券表示，除少数大型券商外，我国证券公司普遍资本规模偏小，仍以中小券商为主。证券行业是资本密集型行业，较低的资本规模不仅会降低证券公司抵御风险的能力，同时也会限制公司的市场竞争力。

“证券公司盈利模式较为单一，同质化竞争问题比较突出。近年来，国内证券公司正在通过开展资产管理、融资融券等业务实现利润来源的多元化和经营模式的差异化，逐步优化传统业务占主导地位的经营及盈利模式。但总体而言，收入结构的优化仍需要一个过程，证券公司业务和经营对传统业务的依赖性仍然较大。”南京证券称。

其实这也是中小券商份额不断被蚕食的真实反映，大型券商的份额却在不断上升，中小券商的生存空间也不断被大型券商压缩。

华泰证券分析师沈娟表示，当前中国证券行业商业模式同质化严重，多数券商的定位和特色仍在摸索中。2015年以来证券行业进入整顿规范周期，证券行业风控指引新规、覆盖全业务链的监管政策等陆续出台，严监管下行业洗牌加速。2017年六大券商(中信、国君、海通、招商、广发、华泰)营业收入集中度为49%，较2015年提升11个百分点;而净利润集中度为47%，较2015年提升12个百分点。

平安证券分析师陈雯认为，借鉴日本、韩国等国家证券行业对外开放的经验，整体来看外资券商的进入对行业的整体影响十分有限，同时在财富管理、创新业务等外资券商具有优势的领域可能出现新的机会与发展趋势。预计未来上市券商业绩仍将持续分化，龙头券商的市占率有继续提升的空间，积极看好大型综合性龙头券商在市占率及竞争力提升的基础上，享受更高的估值溢价。

平安证券策略分析师魏伟表示，2018年在去杠杆、防风险的背景下，金融监管的广度和深度将进一步加强，监管的细则将会陆续出台。在流动性收紧的环境下，倘若更严格监管出台，节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

大券商增发价远高于每股净资产

2月初上市的华西证券(11.710,0.09,0.77%)(002926.SZ)发行价为9.46元，这要远高于该公司3月底的每股净资产6.82元。

大券商“享受更高的估值溢价”，很可能体现在融资估值上。大券商强者恒强，不只在业务竞争上如此，在融资估值上似乎都是如此。南京证券的被迫低价发行，或许只是中小券商困局的缩影。

此前海通证券(10.580,0.10,0.95%)公告称，拟向不超过10名特定对象非公开发行不超过16.18亿股，募集资金不超过200亿元，其中不超过100亿元投入资本中介业务、40亿元投入FICC(固定收益证券、货币及商品期货)业务、40亿元增资境内外子公司;按照募集规模和发行股数的上限计算，定增价为12.36元，一季度末海通证券每股净资产为10.35元。

另外，广发证券、华泰证券、兴业证券(5.900,-0.01,-0.17%)等多家券商公布的融资计划，对应股价都远高于每股净资产价格。

上海一位基金经理向第一财经记者表示，现在定增融资的做法，更多是按照市场多日的平均价格发行，一般可以打九折左右，金额可以不募集满。如果某些估值较低的券商融资项目要顺利进行，很可能需要期待市场好转才可能实现，不过预计大券商会等到市场回暖再实施增发。

过去次新股券商的表现都不尽如人意，2月初上市的华西证券相对高位已经暴跌近四成;而第一创业(7.130,0.41,6.10%)(002797.SZ)相对高位甚至跌去了75%。上述基金经理认为，南京证券上市后如果涨停开板后的估值较高，投资者还是要小心为上。(李隽)