导读

邓海清则直指债市泡沫，认为，去年下半年以来债市主导因素为“过度的经济悲观预期和“资产荒”，目前的债市收益率已严重透支了经济悲观预期，而一旦2016年经济和通胀下行幅度不大，债市就将出现大幅调整压力。

在他看来，中国经济2016年GDP增速有望站稳7%台阶，“通胀归来”是大概率事件。其主要逻辑是：真正积极的财政政策将得以发力，即扩大赤字率、减税、刺激房地产、稳定投资，将扭转经济周期性下滑，补库存和出口形成增长动力。

本报记者 黄斌 北京报道

在市场普遍预期债牛延续的当下，有理有据地给债市“浇浇冷水”，或对债市的理性发展颇有助益。

1月2日，九州证券首席经济学家邓海清发布研报称，债市与基本面存在背离，估值已过高，去年下半年由“资产荒”引发的债牛并不具有持续性。持续至今，债市收益率已严重透支经济悲观预期，投资者应尽早上岸，以免重蹈2015年“股灾”覆辙。

无独有偶，中信证券(17.650, 0.20, 1.15%)董事总经理高占军2015年底撰文指出，债市已出现泡沫的某些迹象。其判断债市泡沫的主要依据是：现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄三者同时出现，同时大量新增资金的涌入。

2015年12月14日至12月28日，债市迎来去年底最大幅度的上涨，10年期国债和10年期国开债收益率分别从3.0306%和3.3964%一路下行至2.7961%和3.1073%，下行幅度分别达到23bp和29bp。

上海某公募基金交易员对21世纪经济报道记者分析称，市场彼时对利率品种颇“有种疯狂做多的迹象”，原因或与年底发行量下降也有一定关系，市场供求不匹配，“配置资金只能到二级市场买，但供给量上来后，会有一定冲击。”

12月28日探底后，10年期国债收益率反弹较快，近5个交易日回升了近10个bp。“12月中旬那波资金太猛了，紧盯着央行降准预期，但都落空了；这几天农发行等政策性金融债开始放量，就受到了冲击。市场的预期一致性太高，也是一个需要注意的风险。”该公募基金交易人士说。

债市泡沫逻辑

近期，市场人士对债市泡沫说法时有议论。支持泡沫论者认为，部分地产债发行利率与政策性金融债相当，个别机构的投资杠杆倍数高企，泡沫已显现；反对者则认为，债市整体杠杆率并不高，无需担心泡沫。

在高占军看来，债市整体“并不高”的杠杆水平，具有迷惑性。

2015年12月下旬，他撰文指出，整体债市杠杆率“年初为1.081倍，现为1.109倍”，未见大幅上涨。11月份交易所杠杆率1.37倍，虽较银行间市场的1.09倍超出许多，但亦只是近年平均水平，且较年初的1.45倍明显下降。但杠杆率指标有时会漏掉关键信息，“因债券托管规模远高于融资余额，且二者通常变动巨大”，故需从新的维度分析债市风险。

他分析称，现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄三者同时出现，再配以大量新增资金涌入，是判断债市是否出现泡沫的标准。

据其统计，2015年以来现券交易显著活跃，“银行间现券交易量前11个月即达80万亿元，远超2012年历史最高的73.8万亿元，是2014年的2倍以上”；同时，融资交易规模暴增，“银行间日均回购交易由年初1万亿元增至12月的2.8万亿元，而隔夜回购占比远超90%。”这显示市场对资金宽松的持续性信心十足。

更重要的是，债券收益率显著下行，国债收益率曲线平坦下行60个-70个基点，企业债收益率下行幅度更大，“债券收益率已处历史低位，信用利差也收窄至2008年以来的最低区间。”

因此，他认为，若2016年货币政策宽松不及预期、债券发行供给压力持续加大以及信用风险蔓延，或导致投资者集中抛售，“这三大潜在触发因素未必一定发生，但值得关注。”

邓海清则直指债市泡沫，认为，去年下半年以来债市主导因素为过度的经济悲观预期和“资产荒”，目前的债市收益率已严重透支了经济悲观预期，而一旦2016年经济和通胀下行幅度不大，债市就将出现大幅调整压力。

在他看来，中国经济2016年GDP增速有望站稳7%台阶，“通胀归来”是大概率事件。其主要逻辑是：真正积极的财政政策将得以发力，即扩大赤字率、减税、刺激房地产、稳定投资，将扭转经济周期性下滑，补库存和出口形成增长动力。

美联储加息、汇率风险加大

市场交易人士对债市泡沫亦有所佐证。

“实际上，最近债市有很多负面消息，11月份工业增加值、社融贷款数据改善，还有人民币汇率贬值、欧洲宽松态度不及预期、大宗商品反弹，央行弱化数量目标的发言、迟迟不调整公开市场利率等等，但市场在较为一致的预期下，在很大程度上忽视了这些因素。”前述上海交易员对21世纪经济报道记者说。

但无论债市有泡沫与否，泡沫有多大，识别风险是市场永远的关键词。

在海通证券(14.330, 0.05, 0.35%)宏观债券首席分析师姜超看来，未来中国央行维持宽松货币政策，主要有三大制约因素，分别是美国加息、汇率贬值和信用违约。其中，2016年最大的风险来自于美联储加息，“如果美国持续加息，中国就很难再持续加息”，难以为债市提供资金面支持。

其进一步分析称，人民币汇率贬值的压力，由于“中国的利率在下降，而美国的利率在上升”，因此会制约中国央行的降息空间。同时，由于信用违约风险进一步暴露，“对于存在债务违约风险的行业，即便央行放水，也没人敢去买”，进而对央行宽松货币政策形成掣肘。

“抛开信用债防踩雷，其实我们觉得，目前风险最大的是：汇率。”华南某银行交易员告诉21世纪经济报道记者，由于中国前期积累了巨量的外币债务，而“外汇储备里有一半都是企业外币债务”，现在人民币走弱，加上国内发债利率已大幅低于国外，“三大航空公司、以前在海外发债的地产公司都开始还美元债了，这会进一步削弱人民币汇率。”

“综合来看，现在股市高估、信用债严重高估、房地产高估、人民币高估，只有国债还有下行空间。2016年依旧是牛市，但是会大幅波动，我们继续看好利率品种。”该交易人士说。（21世纪经济报道 ）