观点简述：

　　2015年10月16日，南京雨润食品有限公司（以下简称“南京雨润”或“公司”）发布12MTN1（13亿元）到期本息兑付公告，表示该债券本息如期兑付。在自身偿付能力很差、日前刚发布兑付存在不确定性公告，以及市场持续多日怀疑其无法兑付的背景下，南京雨润中票兑付可谓是超出预期。

　　目前，中债资信尚未得到有关兑付资金来源的确切信息，但从公司于10月12日发布兑付存在不确定性公告、10月18日即筹齐资金的情况可以推断，经过江苏省政府及省金融机构多次协商，在中票兑付前公司最终获得了强有力的外部支持。尽管公司为民营企业，但公司所在的“雨润系”整体规模较大，自2015年3月实际控制人祝义财被监视居住以来，江苏省政府及相关金融监管机构多次召开会议协调要求企业经营及融资环境稳定。从金融环境稳定的角度来看，公开市场违约或导致一系列多米诺骨牌效应，将加速企业经营的不稳定性，金融机构从其自身的“稳定性”为其提供流动性支持亦无可厚非，“雨润系”暂时陷入“太大而不能倒”的局面。

　　值得关注的是，本期中票兑付并不意味着公司自身偿债能力有明显改善。自2012年以来，南京雨润受产能扩张及行业波动影响经营性业务持续亏损，主要依靠政府补助及投资收益维持利润，且以短期债务为主的债务负担较重，关联交易使得现金流及流动性资产对即期债务的保障程度很弱。尽管2015年以来猪肉价格持续上涨，但公司2015年上半年仍亏损4亿元，预计未来猪肉价格的上涨带来的利润仍可能被高额的期间费用侵蚀，公司经营仍然承压。

　　从民营企业江西赛维和江苏熔盛重工的案例来看，其在政府支持下中票兑付后因其经营环境恶化无法持续经营走向破产重组道路。另外，“雨润系”近期寻求多方债务重组途径，包括与融创中国接触，重组中央商场(600280,股吧)及其他资产等，预计短期内银行等金融机构对其流动性仍有一定支持，但不排除资产重组的可能性。截至目前，公司在公开市场上的存续债仍有15雨润CP001（5亿元）及13雨润MTN1（10亿元），将分别于2016年4月16日及2016年6月10日到期，从雨润现在的经营来看，其自身“造血”能力趋弱，除了以关联交易为主的其他应收款之外，截至2014年6月末公司的货币资金及应收账款合计为5.63亿元，短期周转压力较大，流动性较为紧张，盈利及现金流短期内大幅改善的可能性不大，需要外部支持以维持运转。截至2015年6月末，公司共有固定资产、在建工程及无形资产116.65亿元，母公司持有的长期股权投资为61.28亿元，对全部有息债务的覆盖倍数分别为2.04倍和1.08倍，覆盖倍数较低。从2014年末的债务分布来看，只有约7亿元的债务为抵押借款，其余均为保证或信用借款，未来公司或通过变卖资产及股权、资产重组等偿还债务，面临的不确定性较大，未来2期公开市场债券仍有一定的违约风险，在此提醒投资者特别关注。

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