美东时间11月12日17时，MSCI公布将14家中概股首度纳入MSCI旗下的中国指数和新兴市场指数，58同城、阿里巴巴、百度、京东、携程、网易、新东方、奇虎、去哪儿、搜房、唯品会、优酷土豆、欢聚时代、学而思。这一事件最近在投资圈引发热议，然而中概股纳入MSCI并非一时兴起，早在今年1月MSCI年初计划中就表示，将部分海外上市中概股，纳入旗下的中国指数以及新兴市场指数。本文借此介绍A股纳入MSCI的背景、进程和影响。

Morgan Stanley Capital International，简称MSCI，是一家提供全球指数及相关衍生金融产品标的国际公司， MSCI指数是全球投资组合经理中最多采用的基准指数。根据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股权资产是以MSCI指数为基准，截至2014年底，全球共计超过9万亿美元的资产以MSCI指数为基准。

自2014年度全球市场准入评审后，MSCI持续注意到中国股票市场对外开放的实质性发展。每年6月，在与国际投资者讨论咨询后，MSCI会公布其指数评估的国家名单，并公布下一个评审周期内，可能对其市场重新分类评估的国家名单。今年6月，MSCI表示不会将A股立即纳入主流的指数系统；11月13日MSCI首次把在美国上市的中概股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI中国指数，调整结果将于12月1日生效。

早在2012年市场就在关注A股何时能够纳入MSCI，我们不妨先来看下韩国和台湾的纳入进程。参考其他国家和地区经验，一个地区资本市场被MSCI纳入大体要经历较长阶段。台湾地区、韩国指数纳入MSCI指数中是逐渐的过程，台湾地区和韩国从最开始加入新兴市场指数到最后全权重进入的时间，分别用了9年、6年。其主要原因在于台湾地区和韩国证券市场的开放程度是渐行渐近的。

除了MSCI，2015年A股市场接到其他指数的橄榄枝：

5月26日，富时集团宣布计划将A股纳入两个新兴市场过渡性指数，预计A股在新指数中的初始权重将为5%.A股所占比重与R/QFII额度变动挂钩，在A股完全对外开放后，权重可能升至32%.

6月2日，全球最大的ETF管理公司Vanguard集团(先锋基金)6月2日就宣布，将A 股纳入旗下的新兴市场指数及对应ETF。该基金规模约500亿美元，未来将增加对A股的敞口，权重约5.6%.

6月10日，MSCI表示中国A股仍将进入其2016年的年度评估，但同时强调一旦其指出的问题(投资者投资资格及额度、持股比例、资金进出等)解决，就可能随时宣布将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，而宣布的时间可能不在常规的年度评估时间范围内。今年6月MSCI虽然暂时拒绝了A股，但是MSCI对于A股的兴趣并没有因6月的否决票而有所减少——其5月报告就表示A股纳入只是时间问题(A matter of time)，9月报告直接指出A股市场体量不可忽视(Too big to ignore).

MSCI指数的编制方法。2008年5月，MSCI调整了指数的编制方法，形成了现在的GIMI方法(Global Investable Market Indices methodology).

(一)指数的构建通常有以下6个步骤：

(1)确定可投资的权益类型：注意每个公司只能归属一个市场指数。

(2)确定每个市场可投资股票的样本空间：样本必须满足特定的市值、自由流通市值、流动性、交易频率等要求。

(3)确定每个市场的划分大、中、小盘的市值规模标准，其中标准指数必须覆盖该市场85%的自由流通市值。

(4)对标准指数使用指数连续原则；

(5)对大小盘指数分别编制风格指数，包括价值、成长等；

(6)将股票根据GICS分类进行行业划分，主要认定GICS分类的标准是公司的收入结构。

(二)个股的筛选要求

在完成上述6个步骤的筛选之后，MSCI指数根据自由流通市值加权编制。我们具体的讨论第二个步骤，也就是MSCI如何自下而上的选择样本股票，其中包括的标准有：

标准一：股票要满足样本空间的最小规模要求(市场层面).

给定任意一种风格的市场(发达市场或者新兴市场)，将该市场中的所有股票按照总市值排序，由大到小累加其流通市值，得到累计流通市值。当累计流通市值达到所有股票总流通市值的99%时，该支股票的总市值即为样本空间的最小规模要求值。半年一度的指数评估就包含了检查样本空间的最小规模要求是否需要进行修改。股票的可流通市值必须大于等于50%的样本空间的最小规模要求值(个股层面)

标准二：股票要满足最小流动性要求(个股层面).

衡量个股流动性采用两种指标：(i)12个月和3个月的最小年化成交金额比率(Annual Traded Value Ratio， ATVR)；(ii)3个月换手率。对于发达市场，股票的最小流动性要求是在过去的四个连续季度中，该股票的3个月和12个月ATVR必须达到20%、3个月换手率达到90%。对于新兴市场，股票的最小流动性要求是在过去的四个连续季度中，该股票的3个月和12个月ATVR必须达到15%、3个月换手率达到80%.

另外，还有两个特殊的调整规则：(i)如果股票不满足流动性要求，但其在同一地理区域中(**俄罗斯和秘鲁市场存在少量不受限于地理区域的特例)交易的存托凭证却能满足该流动性要求，其存托凭证可以取代该股票而被纳入样本空间中。(ii)考虑到股价太高的股票流动性肯定不好，股价高于10000美元的股票也将被认为不满足流动性要求。该规则仅适用于尚未纳入MSCI指数的股票，如果股票是在纳入MSCI指数之后股价涨过10000美元，该规则对其不适用，该股票仍将被保留在指数当中。

标准三：股票要满足最小自由流通调整因子(Foreign Inclusion Factor，FIF)要求(个股层面).

自由流通调整因子(FIF)指的是外资在公开市场上可以购买的股票上限比例(外资持股受到的限制可以是因为该国政策对外资持股有上限要求，也可以是股票本身流通股比例不足导致外资在公开市场上购买该股票的能力受到限制)。一般来说，自由流通调整因子必须大于0.15。另外，该要求的特殊调整规则是：当一支股票的市值占市场总市值的比例很大。大到如果排除了该股票，所编制的指数就失去了代表该市场的意义。那么这支股票即使不满足最小自由流通调整因子要求也必须纳入到指数当中。

标准四：股票要满足最小交易时间要求(个股层面).

如果是重新开始编制指数，那么只有已经上市交易4个月以上的股票才能纳入样本中。如果是对已有指数进行半年一度的指数评估，那么只有已经上市交易3个月以上的股票才能纳入样本中。

标准五：股票要满足最小外资空间要求(个股层面).

对于因为国家政策因素导致有外资持股上限的股票，其可供外资进行增持的股票占外资持股上限的比例(即所谓“外资空间”)必须大于15%。比如某国限制外资持股不能超过单只股票总市值的20%，外资机构已经持有了15%比例的该股票，那么可供外资进行增持的“外资空间”即为(20%-15%)/20%=25%.

(三)选股过程

(1)定义样本空间。MSCI以国家(或地区)为基本单位编制指数，对于每一国家，每一公司仅归属于一个国家(地区).(2)对于该国家(地区)的每一上市公司，确定国际投资者可自由买卖、流通在外的公司股份市值(自由流通市值).(3)按照全球行业分类标准对上市公司进行行业分类。(4)MSCI采用自底向上的方法构造指数，即在行业的层次，依次加入自由流通市值较大的股票，使每行业的入选股票自由流通市值达到该行业的85%.(5)对各行业中的入选股票进行微调，使入选股票的自由流通市值达到整个市场的85%以上。

(四)指数的调整

(1)半年调整(SAIRs——Semi-AnnualIndex Reviews)。每年的5月和11月调整。主要调整的对象包括：更新可投资权益的范围、证券规模和风格的调整等。

(2)季度调整(QIRs——QuarterlyIndex Reviews)。每年的2月和8月对大、中、小盘指数的调整，包括调整首发上市股票，对市值大幅变动的个股调整等。

(3)对特殊事件的调整。比如如果有较大规模的IPO发生时，需要及时的调整指数。

其中指数调整的重要标准就是上面所说的符合股票样本空间的要求、大中小市值的划分、风格的划分、行业类别的划分等等。

如何理解自由流通市值<SPAN style="“BOX-SIZING: " strong 0px“< PADDING-TOP: 16px； FONT-SIZE: ！important； break-word WORD-WRAP: 100%； MAX-WI.TH: 楷体_gb2312； FONT-FAMILY: 0px； PADDING-RIGHT: PADDING-LEFT: MARGIN: PADDING-BOTTOM: border-box>

在理解MSCI指数的时候，自由流通市值是一个非常关键的概念，因为这是确定股票权重，以及确认股票是否能成为MSCI指数样本的重要标准之一，因而我们也重点的讨论自由流通市值的概念。

MSCI定义的自由流通的证券是指可供国际投资者自由买卖的证券。其等于总股本-非自由流通股，非自由流通股具体包括：(a)交叉持股；(b)公司创建者、家族、高级管理者长期持有的股份；(c)受限的员工持股；(d)国有股；(e)某些战略投资者持股；(f)法律冻结股份等。

在计算自由流通股时，通常要先确定自由流通调整因子(FIF，Foreign Inclusion Factor，FIF确定的制约因素来自两方面：其一，该国流通比例是否超过15%；其二，有无外资持股限制。

对于有FOLS(FOLS——ForeignOwnership Limits)的股票，自由流通股数为下列两者之较小者：自由流通股数、外资持股上限减去外资持股中不可自由流通部分。FIF确认方法是：

情形1：自由流通比例大于15%，无外资持股限制。FIF取与之最接近的5%的整数倍。

情形2：自由流通比例小于15%，无外资持股限制。FIF取与之最接近的1%的整数倍。

情形3：有外资持股限制。FIF取下列两者较小者：一是估计的外资可持有的自由流通比例：若该值大于15%，取与之最接近的5%的整数倍；若该值小15%，取与之最接近的1%的整数倍。二是外资持股上限减去外资持有非自由流通股，取与之最接近的1%的整数倍。

情形4：其他外资投资限制。对于其他的外资投资限制，比如对境外投资者资格的具体限制，则将附加一个调整因子，称为受限投资因子(LIF)，对外资自由流通调整因子进行调整。

关于限制投资比例

影响到限制投资比例的有三个因素：

1)流通市值权重。台湾地区和韩国最初的权重分别是50%和20%，没有明确的方法说明。我们比照台湾地区和韩国当时的QFII规定(台湾地区当时的个体投资上限在6个亿，已经取消本金和资本利的汇出的时间限制，QFII的市场投资占比已经达到4%)，考虑目前MSCI给出的权重(15.7%)和我国股市的自由流通情况，估计我国的流通市值给出的权重应该略低于台湾地区最初的50%.

2)自由流通调整因子FIF：有外资持股限制的国家，核定方法见(五)中情景3；

3)限制投资因子LIF：无法用持股比例规范的部分，比如我国有单一外资额度不超过10亿(主权基金除外)等，在此一部分进行规范，没有统一的规定方法。

根据MSCI观点，未来A股将有望纳入新兴市场和全球市场指数两个指数系列。目前，新兴市场、全球市场指数仅包含港股和B股，权重分别为18.8%、2.4%，按照MSCI测算，完全纳入A股后，MSCI新兴市场指数、全球市场指数分别增加A股权重15.7%、2%.14年底全球追踪MSCI新兴市场、全球市场指数的资产分别为1.5万亿和2.1万亿美元，静态测算新增A股配置资金2652亿美元。按照期初10%的折算比例折算，总规模为265亿美元。当前QFII总额度为1400亿美元，目前剩余额度为610亿美元；RQFII总额度1400亿美元，目前剩余734亿美元；沪股通总额度480亿美元，剩余额度273亿美元；两地基金互认预计480亿美元，4项总共剩余额度2097亿美元。

从行业的影响来看，金融、工业等受到影响最大。如果根据目前MSCI中国A股指数以及MSCI大中华指数(包含H股和B股)的GICS行业分类，占比较大的行业包括金融、工业、信息技术、耐用品等，两个指数上述4行业占比分别为72%和69%。如果MSCI新兴市场指数中加入A股，则预计对上述行业资金流入有积极影响。

从现有指数看MSCI纳入A股之后的个股影响。依据MSCI现有的指数及指数编制说明，现有MSCI中国A50指数编制方式与MSCI新兴市场编制方法一致，如果未来A股纳入MSCI新兴市场指数，现有MSCI中国A50中权重较大的个股依然有望获得配置。我们列举了目前MSCI中国A50指数中权重前20的个股，供投资者参考。