康师傅(322,持有)：通路持续去库存，业绩仍然疲弱

15 年前三季度股东应占溢利下跌12.7%至3.42 亿美元

2015 年前三季度公司营业额同比下跌9.8%至76.3 亿美元，其中方便面及饮品营业额分别同比下降9.9%及9.1%。受惠于部分原材料价格下跌，期内公司毛利率上升1.62 个百分点至33.04%，但受到整合费用及外汇损失等一次性费用的影响，公司15 年前三季度股东应占溢利最终同比倒退12.7%至3.42 亿美元，应占溢利率则下跌至4.5%，其中第三季度收入同比下跌6.5%至27.6 亿美元，而净利润则同比倒退9.6%至1.44 亿美元，其降幅较上半年均有所收窄，但程度有限，公司业绩恢复速度低于我们之前预期。

产品升级持续推进，利润改善成未来重点

根据尼尔森数据，方便面行业第三季度整体销量衰退2.8%，但是销售额同比有0.4%的成长，显示产品结构上移已成行业未来趋势之一。受行业需求疲弱影响，公司15 年前三季度方便面营业额同比下跌9.9%至28.5 亿美元，其销量及销售额市占率分别达到46.3%及55.0%，继续保持行业龙头地位。尽管年内主要原材料棕榈油价格的大幅下跌，毛利率同比上升2.65 个百分点至30.8%，但由于营收衰退令公司方便面股东应占利润同比仍有约5.0%左右的下跌至2.66 亿美元，其中第三季度同比衰退5.5%，较二季度相比并未出现的明显好转。

在此环境下，公司将坚持以利润导向为核心的路线，推进产品升级策略。从细分品类来看，公司容器面和高价袋面的下滑幅度较小，而较为低端的平价袋面面和干脆面衰退幅度较大，显示公司产品结构的升级趋势。此外，公司通过对面料及辅料的更新升级，亦于10 月份上调容器面和高价袋面的平均零售价10-20%，在通过单价的提升来提振公司销售的同时，亦有望带领行业增长重回正轨。随着竞争趋缓以及行业升级的逐步推进，我们预计未来该板块利润率将有望获得改善。

康百联盟的一次性整合费用侵蚀饮料业务利润

15 年Q3 整体饮料市场销量同比增长0.3%，销售额同比增长2.5%，较14 年Q3 有一定改善。但公司饮料业务表现不佳，前三季度营业额同比下跌9.1%至46.0 亿美元，其中第三季度收入下降5.3%，较上半年改善幅度十分有限，主要是由于瓶装水和碳酸饮料业务销售不如预期所致。期内，主要原材料Pet 成本下降抵消了白砂糖上涨带动毛利率同比提升1.21 个百分点至34.6%。但由于期内计提整合康百联盟及其合营公司的一次性费用0.59 亿美元，以及其他货币贬值带来的一次性汇兑损失，故公司前三季度饮料股东应占利润同比下跌25.2%至0.98 亿美元。

尽管公司已经于上半年开展健康销售模式维持通路畅通，但受困于需求疲弱影响，经销商采取了更加保守的进货策略使得公司下半年销售端改善空间有限，而由于整体环境未见好转，且公司尚缺乏差异性新品的推出，故尽管通路库存已经十分健康，但预计经销商补库存的动力仍稍显不足使得短期内公司饮料业务销售端面临较大压力。此外，鉴于15-16 年整合康百联盟可能仍将带来较大的一次性行政支出(约0.56亿美元)，我们预计饮料业务利润或要等到17 年才能看到明显改善。

下调目标价至13.1 港元，维持持有评级

由于竞争对手并未跟进提价，我们预计短期内公司方便面产品的提价会对其销量产生一定的负面影响，尤其是在经销商进货策略日益保守并持续去库存的环境下，可能将需要6 个月甚至更长的时间来恢复正常，而整合百事所带来的一次性支出亦将部分侵蚀饮料业务的未来利润，我们分别下调公司15 及16 年盈利预测6.7%和5.2%至3.79 亿和4.29亿美元。

我们下调公司目标价至13.1港元，维持持有评级。