机构：中泰证券 研究院：胡彦超

占公司营收近7成的支柱产品五粮液(000858,股吧)近2年半价格一直处于倒挂状态， 普五的价格以及动销情况牵动着每位经销商和投资者的心。 我们认为 2012-2014 年公司业绩的下滑主要是需求不足导致价格的倒挂，经销商亏损出局从而驱动公司销售额的不断走低，普五价格倒挂的水平反映出经销商的渠道动力，也折射出真实的供需，解决普五倒挂问题是当务之急，通过五种解决倒挂方式比较分析我们认为近 1-2 年倒挂难以解决，期待混改新生力量来加速破局， 混改落地将成为公司近期业绩增长的引擎。

公司业绩弹性主要来源普五。目前公司五粮液收入占比 67%，贡献的毛利润占比 81.5%。是公司业绩的核心驱动力。公司价格体系以 52 度普通五粮液为基础， 其余度数产品以作为参照来核定价格， 普五的价格成为公司业绩的重要风向标。

我们认为普五的需求不足是导致产品倒挂的核心原因。 我们认为出现一批价比出厂价便宜的核心原因是需求的相对萎缩拉低一批价，而不是公司补贴策略来驱动经销商在成本下之下甩货。出现低价甩货的行为不是公司策略的问题，而是市场的需求不好，经销商不看好后市而套现。从另一层面来讲， 2014 年底补贴取消后，一批价倒挂依旧存在，也说明了政策对倒挂的形成只是表象， 核心还是需求的相对萎缩来推动价格重心的下移。

五种方式可解决倒挂。 公司要解决倒挂的方式我们认为有五种方式，控制供给（ 1）、调整价格（ 2， 3）以及增加需求（ 4， 5），我们对这五种方式各做了利弊、可行性的分析后认为，解决倒挂可行的方式是需求明确提升以及公司渠道力的强化。

公司未来 1-2 年可实现正增长，倒挂可缓解但难以解决。 白酒上市公司整体向好，环比增长加速。从公布的白酒上市公司第三季度季报来看，前三季度实现营收 836 亿元，同比增长 5.86%。高端白酒总体向好，全年销量有望实现 5-10%的增长。总体来看高档白酒景气度总体在回升，我们认为此轮回升是 2014 年超跌之后的修复，行业的实质性好转仍需时日。五粮液近期动销数据可观，并且预估明年的基础好于今年，我们认为五粮液未来 1-2 年实现个位数增长的概率较大，倒挂可缓解但难以解决。

渠道动力不足的现状短期难以改变，国改可注入新动力(310328,基金吧)来加速解决倒挂。 从公司的报表数据以及一批价格来看，普五的需求回升不强劲，一批价格依旧难以提升， 缺乏利润驱动的团队动力难以释放。而摆在眼前的最大动力则来自于国企改革，通过股权激励方案重新注入动力，打破渠道微利或没利润的桎梏，从而破局倒挂的局面。

如能顺利解决倒挂。 将激发优质经销商团队营销动力，吸引新生经销商团队来实现渠道扩充，进而巩固其主导产品在 650 元价位段的核心竞争优势以及浓香型白酒龙头的地位， 在行业无明显增量的现在，强势品牌有望实现快速整合，五粮液如能把握好解决倒挂带来的行业整合机会，未来 3-5 年有望在 4000 亿的浓香型白酒市场中取得 10%以上的市场份额；与此同时，大单品的扩张将提高产品的毛利率。届时，将开启利润新一轮的增长。

公司的混改落地将强化公司系统作战能力。 我们认为公司的改革方案引入员工、经销商，有助于公司的政令合一、利益一致，激发公司经营活力。 公司的混改落地将强化公司系统作战能力。公司混改所涉及的三大领域：（ 1） 信息化建设项目： 将有助于解决公司信息化程度与消费不匹配问题，提高管理半径，减少库存，降低管理成本。（ 2） 营销中心建设项目： 将有助于整合各类营销资源，增强营销管理辐射能力，提升决策速度和管理，实现公司营销组织向中心城市前移。（ 3） 服务型电子商务平台： 电商的运营将拉近消费者距离、增加产品曝光度和面市率、树立价格标杆。 公司的混改落地将成为公司业绩加速增长的引擎。

我们认为制约公司增长的核心问题价格倒挂近 1-2 年难以解决，需混改来破局， 破局前公司业绩大概率实现个位数增长。 公司经历了 2012-2014 年的下滑之后市场的主要利空已出清， 前三季度收入出现了正增长，因公司渠道动力不足我们认为今年普五的销量增长将维持低位（我们预估报表反映增 1.5%）， 今明年公司业绩大概率实现个位数增长，混改方案的落地将有助于倒挂问题的解决进而加速公司的增长。

目标价 30.6 元，维持“买入”评级。 我们预计2015-2017年分别实现净利润 64.71、 70.02、 78.09 亿元，同比增长 5.20%、 8.58%、 11.21%，对应 EPS 为 1.58、 1.71、 1.90 元。目标价 30.6 元，对应 2016 年 18倍 PE，维持“买入”评级。