渣打银行大中华区首席经济学家丁爽认为，预计未来数月乃至数年内，央行将进一步下调存款准备金率，但在下调基准利率方面将更加谨慎；2015年底前央行将继续降准0.5个百分点，2016年还会降准4-5次。

渣打银行认为仍存在进一步降息的空间，但预计央行将谨慎使用降息操作，尤其是在经济增长趋稳且通胀趋于上行时更是如此。除非经济增长继续显著放缓且通胀水平回落，否则今后一年下调基准利率的可能性很小。

以下是全文

中国人民银行取消商业银行存款利率浮动上限，为实施价格型货币政策框架开启了窗口。央行的两大政策目标为稳定物价和促进经济增长，为实现这两个最终目标，央行设定了与之相关的中介目标(广义货币供给和信贷增长)，并使用货币政策工具来达到中介目标。但是，随着金融创新和银行体系外存款类工具不断衍生，广义货币供给(中介目标)和通胀、经济增长间的相关性正在减弱。参考国际经验，央行意在采用以利率调控为主的货币政策框架，减少对数量型框架的依赖。

我们预计央行将通过中短期政策利率锚定市场化的收益率曲线，用后者来指导市场利率。依据央行最近一次降息后的两次公告及过去几年的政策讨论，我们认为央行将通过利率走廊锚定短期市场利率，通过中期借贷便利(MLF)、央行再贷款和抵押补充贷款(PSL)的利率锚定较长期的市场利率。市场化收益率曲线在将政府政策意图传导至实体经济过程中会起到重要作用。

1政策利率体系

鉴于短期利率的波动性较大，人民银行似乎已经决定引入利率走廊，帮助稳定利率预期。人民银行可能会以隔夜和7天回购利率作为利率走廊之锚，指导短期利率。超额存款准备金利率(目前为0.72%)自然成为利率走廊的下限，常备借贷便利利率(SLF，当前隔夜利率为2.75%，7天利率为3.25%)会成为利率走廊的上限。当银行同业市场利率可能突破利率走廊上限时，商业银行可以常备借贷便利利率从央行获取贷款;当同业市场利率可能低于利率走廊下限时，商业银行可以通过将资金存入央行来获取等同于超额存款准备金利率的收益。正常情形下，市场利率应介于利率走廊上下限范围内。

同时，央行有意锚定中期市场利率。在政府债券收益率曲线有效发挥功能的发达金融市场中，短期政策利率的变动能够由收益率曲线短端传导至长端，从而影响较长期利率及投资。中国在利率市场化的初级阶段，政策传导可能并不十分通畅，为了使较长期的市场利率接近期望的水平，央行可能会直接确定一些政策利率。根据央行公告，央行将通过再贷款(当前一年期再贷款利率为3.85%)、中期借贷便利(MLF，当前6个月利率为3.25%)及抵押补充贷款(PSL，当前利率为2.75%)等工具确定较长期的政策利率。

2市场化基准利率和收益率曲线

央行意在培育市场化基准利率以便为不同期限、不同品种的的金融产品定价。尽管政策利率能调节市场预期，但由于政策利率较为离散且主要面向金融机构，其做为金融产品定价基础的能力仍显不足。因此形成市场化基准利率并以此作为参考利率十分重要。依据央行公告，上海银行银行间同业拆放利率(SHIBOR)、短期回购利率以及政府债券收益率曲线将充当货币市场和债券市场的基准利率;贷款基础利率(LPR)、SHIBOR和政府债券收益率曲线将充当信贷市场的基准利率。金融产品定价可依据基准利率进行上调或下调。

要取得成效，利率传导机制必须顺畅。理想情形下，央行政策利率会影响市场化基准利率和收益率曲线，这一影响最终将通过贷款利率和债券发行利率传导至实体经济。我们预计新的货币政策框架将通过反复试验和纠错逐步成型。

3央行指导

在利率市场化初级阶段央行仍会对市场利率进行指导。央行已明确表态称利率放开并不意味着停止管理利率。为维护金融市场秩序和确保公平竞争，央行将采取以下措施：(1)在一定时间内继续发布存贷款基准利率，作为金融机构确定存贷款利率的重要参考;(2)加强银行业自律，奖励审慎确定利率的金融机构、惩罚扰乱市场秩序的金融机构;(3)将确定利率的行为融入宏观审慎评估体系，并通过应用差异化的存款准备金率(RRR)、再贷款利率、再贴现率及存款保险费率等方式鼓励合理定价。

4货币政策仍有放松空间

在过渡到价格型政策框架之前，数量型的广义货币供给目标还会继续发挥作用，并可以起到自动稳定的作用。例如年初设定M2增长率目标为12%(央行的不成文规则是货币增长目标高于名义GDP增长目标2-3个百分点)，由于经济面临下行压力，使得名义GDP增长低于7%，货币供给增长与经济增长的差距超过5个百分点，货币政策就自动变得更宽松了。

央行强调中国并未实施量化宽松(QE)。央行表示，中国利率水平仍高于零利率边界，不存在实施量化宽松的必要性。近期存款准备金率下调并未扩大央行的资产负债规模，因此不能视其为量化宽松。由于决策部门仍有充足余地进一步降息降准，我们认为中国距离量化宽松仍然遥远。与此同时，央行通过扩大央行贷款合格抵押品范围，为将来可能扩张资产负债规模做好了铺垫。

我们预计未来数月乃至数年内，央行将进一步下调存款准备金率，但在下调基准利率方面将更加谨慎。即便未来数月资本外流放缓，基础货币增长或将停滞不前，进一步降准仍然必要，用以确保充足的货币供给增长。我们预计2015年底前央行将继续降准0.5个百分点，2016年还会降准4-5次。尽管我们认为仍存在进一步降息的空间，但我们预计央行将谨慎使用降息操作，尤其是在经济增长趋稳且通胀趋于上行时更是如此。除非经济增长继续显著放缓且通胀水平回落，否则今后一年下调基准利率的可能性很小。

总结起来：1、利率市场化为央行转向价格型货币政策框架创造了条件；2、央行已传递出通过中短期政策利率锚定市场利率的意图；3、新货币政策框架下 利率走廊和市场化的收益率曲线是两大亮点；4、在过渡期间数量型政策框架可以发挥自动稳定器作用；5、中国仍有空间在不实行量化宽松的情况下放松货币政 策。