以在读人数计算，中国枫叶教育集团为国内最大的国际学校办学团体。我们相信公司可令其投资者充分享受到国际学校细分领域快速发展所带来的红利。

我们首次覆盖该股，并予其买入评级，基于DCF估值方法所得目标价为5.0港元。我们的目标价对应现价有48%的上升空间，并对应25倍的16财年市盈率（截至到8月底）。我们预测公司三年收入及净利润年复合增长率将分别达到18%及23%。

民营教育得到更多青睐

逐渐下降的出生率导致K12目标市场规模大幅缩减。根据CEIC数据显示，在过去的五年中，小学及初中的新生入学率分别下降了6%及13%。

然而，由于家庭财富的增长以及对海外教育偏好的提升，私营学校1-12年级的学生以及国际学校的入学人数在过去五年的年复合增长率分别达到4%以及18%。市场研究机构弗若斯特沙利文咨询公司预测，K12民营学校以及国际学校（可以同时招收本国国籍学生和境外学生）在2014-17年间入学人数将分别录得8%以及14%的年复合增长率。

市场定位准确以迎合日益增长需求

我们看到枫叶教育有如下四个增长催化剂：

学费增长：枫叶学校的平均学费仅占同业平均水平的15%-30%。公司已对2015-16学年四家高中的新入学学生学费提升了20%，但我们预测枫叶的总体综合人均学费将在未来三年仅录得1%的年复合增长率。

容量扩张：我们预测在2015-18年枫叶学校学生容量将达到17%的年复合增长率。新增学校及校区扩建将主要驱动容量的扩张。并且我们留意到学校容量的提升主要发生在可支配收入水平相对较高的富裕地区。

学校利用率提升：现时枫叶学校的综合利用率仅有62%。然而，运营超过5年以上的学校平均利用率已达到83%。随着枫叶近期新建校区逐渐发展成熟，我们预计现有学校的综合利用率将会提升12个百分点至74%。

轻资产运营模式将提升股本回报率：过往枫叶使用自有资本进行学校网络扩张，该模式下每间学校所花费成本大概在1.5-2亿左右。现时枫叶正逐渐转向以轻资产运营为主的模式，由当地政府或房地产发展商负责提供土地及校舍。现时在建的17家学校中，有15家学校便是运用轻资产模式建设。我们预计在轻资产运营模式下，每家学校的资本回报率将得到有效提升，较传统模式提升5倍左右。

估值与风险

我们相信现时16财年17倍的市盈率（每股收益0.18元人民币）并不高，对应我们三年每股收益年复合增长率23%的预测。并且公司无债务，25%的公司市值均是现金。平均来看，现时中国上市教育公司现价对应23倍的16年财年市盈率，相应每股收益年复合增长率达24%。

我们同时预测枫叶的派息率将达到40%，对应股息收益率约为2.5%。

主要风险包括：1）. 监管风险，包括在某些需要事先得到政府部门批准的情况下无法提升人均学费；2）. 中国教育公司对外商投资的限制，令枫叶不得不采用综合联属实体的公司架构；3). 经济下行令特别是新开发市场的需求放缓。