中国货币的矛盾格局

中国的货币环境是“存量过多、增量不足”，这是我们一直以来的判断。“货币偏紧”主要是指货币增长相对于过去长期高速增长状态的回落，就目前货币增速而言，相对于经济增速、物价增长，当前的货币增长还是适合的，并没有实质性收缩。当前货币增长水平相对于2017年经济和物价，仍然不构成制约。货币增长回落，表明金融部门对实体经济部门的支持，已改变了过去“大水漫灌”式的过量供应状态，并对降低宏观杠杆提出了要求。

资产泡沫的成因总归是货币长时间的持续扩张。对于中国楼市是否存在泡沫，答案显然是肯定的，分歧仅在于泡沫是否还会扩大和前景如何。楼市泡沫显然是中国过去货币快速扩张的结果。从货币过度深化的角度考虑，2012年后中国货币的经济刺激效应日渐中性，也就不足为怪了。

另一方面，从个体角度看，资产泡沫造成的高财务性融资需求，又对货币增长提出了高要求。可见，资产泡沫和货币增长是一个自我演进的正反馈过程，货币政策若被利益集团所绑架，泡沫经济通常会自我膨胀，直到经济崩盘!中国货币环境“存量过多、增量不足”的矛盾局面，至此形成。存量过多，是针对国民经济整体而言的;增量不足，是针对资产泡沫的维护和发展而言的。

“紧平衡”金融不构成

实体经济增长制约

货币“稳中偏紧”是我们一贯的判断，2017年在“防风险”基调下，央行去杠杆的力度或仍可能加大，这意味着货币仍或有微幅收紧。不过，流动性短期变化受金融监管影响较大，对监管效应认识差异，导致了机构间对流动性和利率短期走势看法的不同。我们坚持认为，对央行来说，2017年总的难题，仍然是使货币增长不至下降过速，对冲性的“降准”仍是可能选择。短期的信贷、货币严控管制应是短期现象。

从市场预测情况看，虽然货币偏紧是市场主流预期，但机构间存在着较大分歧，这种分歧甚至是方向性的。货币分歧的存在，主要在于中国货币环境的复杂性：“存量过多、增量过少”，从而不同主体对货币的感受是明显不同的。从体现金融对实体支持的社会融资增长情况看，尽管货币政策趋紧，金融监管为去杠杆而压缩同业等货币市场运行空间，实体部门得到的金融支持并没有受到多少影响，增长仍然平稳。

实际上，社会融资结构中非信贷融资比重的上升，表明了金融市场化的进步。金融市场化发展，必然带来融资方式、融资机构的多元化，从而改变单一信贷融资方式，金融支持经济的效率，也因金融发展和金融深化得到提高。融资方式多元化后，金融支持实体的类型更加丰富，渠道更多。从融资方式角度，由实体经济发展所需的流动性格局看，货币增长维持偏弱格局不会使流动性成为经济运行制约!特别是在中国当前货币存量过分充裕格局下。这是我们对中国货币环境的一贯判断。

货币偏紧主要为

“挤泡沫”和“去杠杆”

货币长期过分充裕导致了资产泡沫的持续膨胀，超越了实体经济发展需要的资金集中在金融部门、推高了资产价格。高资产价格在增加了经济运行风险的同时，客观上也吸收了过多的货币，充当了中国过量流动性的“蓄水池”。资产泡沫初起之时，楼市、股票等各种金融资产对流动性的吸纳，基本上是被动进行的，现实中主要表现为货币扩张推动资产价格上涨;在资产价格膨胀后期，资产泡沫对流动性的吸纳则充满了主动性——各类资产主体为维持资产泡沫 ，或为在资产价格的持续上涨中获利，会尽各种融资手段维持财务杠杆，从而资产领域的泡沫维系客观上与实体部门产生了资金竞争，资金“脱实向虚”也因此产生。当货币当局认识到泡沫风险，对货币政策采取稳健基调时，这种竞争就更加明显。

在资产泡沫下，货币市场对维持金融投资杠杆起了重要作用。当货币增长趋缓时，货币市场的资金压力首先呈现。在当前经济仍然在“底部徘徊”状况下，货币市场上的经营性融资需求通常不足，货币市场上的融资需求通常来自于维持投资杠杆的财务性融资需求。从各类经济部门的融资情况看，当前的流动性紧张主要体现在货币市场上。

货币政策收紧，通过影响信贷扩张，降低了货币增长;货币增长放缓和金融监管加强，造成了货币市场流动性紧张程度的上升，货币市场利率上涨，继而通过量和价两个方面，导致了债券市场发行难度的加大，债券融资减少。从各类型融资规模看，除了人民币信贷和债券融资外，其它实体融资手段并没有受到货币政策偏紧的影响。