7月10日万达集团与融创中国(01918.HK)之间一笔价值632亿元的重磅交易，背后的原因和真相成为舆论焦点。

交易公布当日，以标的公司注册资本金为定价的设计，一度引发了外界对万达“贱卖”资产的质疑;而今日，融创公告632亿元并购资金中有296亿元来自万达的借款，更给这笔交易蒙上了一层神秘色彩。

多位并购人士向网易财经指出，这种“卖方融资”模式在并购中并不罕见，是双方愿意促成这桩交易而进行的设计，说穿了就是“一个铁了心要卖，一个想买(但)缺点钱”，本质上是万达变相给融创分期付款提供便利。

另一个鲜为人知的事实，或可窥见万达甩卖资产的决心。网易财经独家发现，在此次交易敲定前的一两个月内，有5家疑似标的资产的项目公司，火速变更了工商登记资料，分别将10亿到40亿元不等的注册资本金，无一例外地变更为5亿元，累计削减了75亿元注册资本金。

按照本次交易以注册资本金定价的规则，万达此举意味着交易对价直接减少了68.25亿元(注：按出售91%股权计算)。为何万达在交易前火速减资?万达未能给予网易财经回应。一位熟悉并购的人士指出，减资一般有两种情况：股东抽走资本金，或者公司亏损导致资产净值减少。

一笔“大减价”的交易

据融创、万达的联合公告，此次交易标的是来自万达商业地产体系内的13个文旅项目，分别为西双版纳、南昌、合肥、哈尔滨、无锡、青岛、广州、成都、重庆、桂林、济南、昆明和海口等地的万达文旅项目。

一位地产业资深人士告诉网易财经，像万达商业地产这种项目遍布全国的地产公司，一般都在当地注册一个子公司，也叫项目公司，作为该项目运营的独立法人，几乎全国的房地产公司都如此运作。

网易财经查询工商登记信息发现，万达商业地产的一家全资子公司——无锡万达城投资有限公司，原本注册资本为40亿元，于今年6月7日变更为5亿元。该公司注册地位于无锡市滨湖区(即无锡万达文化旅游城所在区)，经营范围为“房地产开发经营、文化旅游项目的开发、经营;房屋租赁;酒店管理;物业管理等”。

这个无锡万达城投资有限公司，是否正是此次融创收购的无锡万达文旅项目的标的公司?网易财经向万达集团求证，截至发稿未获回复。

而据网易财经进一步查询，与无锡万达城投资有限公司一样，在今年5月至6月变更减少注册资本金的，还有合肥万达城投资有限公司、哈尔滨万达城投资有限公司、桂林万达城投资有限公司和重庆万达城投资有限公司，4家公司将原本为20亿元、20亿元、10亿元和10亿元的注册资本，均减至5亿元。

上述5家公司的共同特征是，均为大连万达商业地产股份有限公司100%持股，法人均为齐界。

这5家公司累计减少了75亿元注册资本金，依照本次融创与万达的交易敲定的按资本金定价的规则，是否意味着万达给合肥、哈尔滨、无锡、重庆和桂林的5个文旅项目自降了75亿元的身价?对此，万达集团未作出回应。

一位并购人士向网易财经指出，从国内会计准则来看，减资一般有两种情况：股东抽走过剩的资本金，或者公司亏损导致公司净值减少消耗资本金。

除前述5家公司缩减注册资本之外，万达商业名下另一家子公司——西双版纳国际旅游度假区开发有限公司，则于今年6月7日变更了股东资料。原来的股东结构是：大连一方集团有限公司出资20%，大连万达集团股份有限公司出资80%;变更后为万达商业100%出资。该公司注册资本金为20亿元，法人也是齐界。

从公开资料来看，西双版纳国际旅游度假区开发有限公司或是西双版纳万达文化旅游城的项目运营公司。根据资料，“万达西双版纳国际度假区，位于西双版纳州景洪市，占地5.3平米公里，是万达集团斥巨资打造的综合型文化旅游项目”。

此外，另一家或是广州万达文旅项目的运营公司——广州万达文化旅游城投资有限公司，工商资料在今年6月27日变更了营业期限，由“2014-8-12——”变更为“2014-8-12——2017-7-31”。而7月31日，是融创、万达约定签订目标项目公司转让正式协议的最后日期。

“卖方融资”模式惹质疑

7月10日刚说完与万达的交易“完全使用自有资金，公司现金有900亿”的融创中国董事会主席孙宏斌，今天便被公告“打脸”了——632亿元的对价中，有296亿元是来自万达委托银行发放的贷款。这种“卖方融资”模式引发了广泛的质疑。

根据融创公告，此次交易的对价共分四次支付：框架协议签署当天，支付25亿元定金;今年7月31日前，完成尽调并签署正式协议，支付总价的20%(即126.34亿元);签署正式协议后3个月，支付第三笔约335.95亿元;收到第三笔资金后，万达通过指定银行委贷296亿元给融创，收到贷款2日内，融创支付剩余的295.75亿元。

这份公告被分析人士解读为“万达借钱给融创收购自己的资产”，再叠加万达“以注册资本金定价资产”的规则，从而引发了外界对万达“贱卖资产”的质疑声。

但网易财经从多位熟悉并购的人士处了解到，这种由卖方参与提供收购资金的收购模式，也叫“卖方融资”模式，在业内并不罕见。

“当初邵氏集团掌门人邵逸夫拟出售影视资产TVB给碧桂园(02007.HK)时，也是采取了这种模式，由邵逸夫向碧桂园提供了35亿港币的借款。”香颂资本执行董事沈萌告诉网易财经。

在沈萌看来，万达借钱给融创是变相为其提供“分期付款”的便利，归根到底是为了自己出手旗下资产提供便利。“一个铁了心要卖，一个想买(但)缺点钱”，于是便有了如此的交易设计。

目前从事国际并购的前德隆高管王世渝向网易财经指出，融创与万达的这一交易设计“很正常”：“首先这个交易符合双方的战略选择和需要;其次万达去房地产化和轻资产化战略很难操作，卖给融创是一个难得的选择，也符合融创在地产领域的战略投资策略。至于交易对价和交易结构的安排，是因为双方都愿意促成，所以做这样的设计。”

王世渝还认为，“这是中国房地产行业产业整合的经典案例，相互成就，共赢互利。孙宏斌可能借此机会成为中国最大、世界最大的地产公司;而王健林借此完成集团的战略转型。”