美元指数近期接连下挫，距年初高点跌幅已达10%，给大宗商品市场和股市带来剧烈震荡，不仅推高了风险偏好产品的价格，也减轻了新兴市场国家的债务和资金流出压力。目前来看，美国经济政策走向的不确定性和全球主要经济体货币政策的紧缩节奏，未来仍将对美元构成压力。在美元宽幅震荡的趋势下，中国汇改稳定的有序进行也面临进一步的外部挑战。

美元走低带来市场狂欢

今年以来，美元指数下跌约10%，美元兑欧元下跌约10%，兑英镑下跌约6%，兑日元下跌超过5%，7月更是创下去年3月来最大的月度跌幅，并走出一轮五个月连跌行情，这是2010年12月至2011年4月以来的最长跌势。德意志银行的数据显示，近期单周美元空头仓位创下2013年2月以来的最高水平。主要大宗商品和股市，在美元下挫中纷纷上扬。

纽约股市道琼工业指数2日站上22000点大关，连续第六日创新高。尽管美国股市对特朗普总统和共和党控制的国会今年实施减税和增加基建支出的预期一再下降，道指今年仍累计上涨11%。道指1月时升穿了20000点大关，大约一个半月后突破了21000点关口。

此轮美元走低之际，全球风险资产迎来反弹良机。

与美元下跌周期同步，全球股市也大多反向大幅升高。美元近期下跌，完全抹去了去年11月美国大选后取得的涨幅，当时欧洲和日本基准股指的走势均落后于标准普尔500指数。而今年春季起，欧洲和日本股市的涨幅在全球范围内居前。新兴经济体股市表现也尤为突出。今年迄今为止，涵盖全球新兴市场和发达市场的MSCI ACWI指数上涨13.5%，衡量新兴市场表现的MSCI新兴市场指数上涨24.1%，达到三年来最高点，显著跑赢衡量发达市场的MSCI国际资本指数14.3%的涨幅。以本币计算，香港恒生指数今年以来上涨约24%，印度SENSEX指数上涨约21%，目前处于历史高位，韩国KOSPI指数上涨约20%，新加坡海峡时报指数上涨约16.5%。

据《华尔街日报》报道，虽然面临不利的汇率风险，但国际股市仍可能受到良好的支撑，因为本地经济走强会帮助提振企业利润，相对于美国股票，当地股票的估值显得更具有吸引力。美银美林7月份对基金经理的调查显示，投资者仍重仓国际股票。

另外，国际金价1日攀升至七周高位。之前公布的美国经济数据显示，通胀温和且消费者支出基本持平，引发市场质疑美国联邦储备委员会(美联储)未来数月是否会加息。1日国际金价盘中升至6月14日以来最高点1273.97美元。金价上月上涨2.2%，为2月以来最大月涨幅。金价上涨也与美元下跌呈现出吻合的步调。

美元走势受制于内外合力

来自摩根大通的最新报告称，美元广泛上涨的时代已经过去，美元比过去10年的平均水平高出10%，在美国低通胀、低利率、改革势头较弱的情况下，没什么理由继续持有美元;巴克莱银行全球展望报告也预计，过去五年的美元超级周期已经结束，未来一年美元兑大多数非美货币或将走弱。

不难发现，此轮美元下跌离不开内外双重作用。美国国内政局动荡、美联储按兵不动等因素推动美元短期加速下挫，而中期美元的下行压力则来自主要货币兑换国汇率的牵制。

在最近一次召开的7月份议息会议上，美联储维持利率水平不变符合市场预期。 美联储宣布维持联邦基金利率1%至1.25%不变，重申预计经济将保证美联储循序渐进加息。美联储称将在不久后进行资产负债表正常化，将相对迅速地缩表，目前仍会对所持资产进行再投资。美联储此番声明缺少新意。美联储观察工具显示，该央行9月加息的概率几乎为零，而12月加息的概率也降至35%左右，此前为45%。美元指数刷新13个月以来的低位，美联储措辞基调略偏鸽派，是施压美元下挫的主要原因。

美联储的此次声明发布后，特朗普政府也是麻烦不断。白宫高级顾问、特朗普女婿库什纳就“通俄”问题在国会众议院情报委员会接受闭门质询;白宫通讯联络办公室主任斯卡拉穆奇上任10日即请辞;国务卿蒂勒森被传萌生去意、国安顾问麦克马斯特对白宫深感失望……接连不断的政治闹剧暴露了特朗普政府内部的严重问题，负面影响和情绪传导至美元表现。

梳理半年多来全球经济走势，可以发现美元走低还有外力助推，这也是美元中期承压下行的关键因素。主要发达经济体经济增速集体走强的格局一举突破了过去美国经济率先复苏的分化格局。

欧元区、日本、英国等经济体近期增长相当强劲，接近甚至超过美国经济增速。自2011年第四季度至2015年第三季度，欧元区经济季度同比增速连续16个季度低于美国经济季度同比增速。然而2015年第四季度至2017年第二季度这7个季度中，欧元区经济增速有6个季度超过美国。2017年第一季度，欧元区的经济增速更是达到2.5%，这是2011年第一季度以来的最高点，显著超过美国2.1%的增速。2017年第一季度，日本与英国的季度经济同比增速也分别达到1.3%与2.0%。

另外，近期关于货币政策未来可能收紧的预期显著提振了欧元区和日本等经济体的国内长期利率水平，使美国与这些发达国家的国债收益率息差显著收窄。例如，从2016年12月至2017年6月，美国10年期国债收益率下降了31个基点，而欧元区与日本10年期国债收益率分别上升了28个与5个基点。利差是短期内决定汇率运动的最重要因素之一，美债与欧债、日债的息差收窄也是推动今年以来美元指数走软的重要原因。国内经济显著复苏也使欧洲央行、日本央行和英格兰银行，纷纷开始释放可能在未来紧缩货币政策的信号。全球货币政策的格局开始由过去美联储一家单独收紧，转变为主要发达国家央行货币政策紧缩的“共振”。

最后，今年以来全球经济政治风险逐渐消退，投资者避险情绪由强转弱，使对美元的避险资产需求明显下降。例如，荷兰大选与法国大选顺利过关，极端党派都没有上台，降低了市场对欧洲政治风险的担心。而2016年下半年美元指数急升，一大原因就是市场避险情绪增强增加了对美元资产的额外需求。随着风险的逐渐消化，美元价格的调整也就在情理之中。

经济和政策是未来驱动力

美元的走势究竟将如何，未来还要看美国自身经济复苏状况和相关刺激政策的进程。当前美国经济增速放缓，特朗普竞选时的承诺难以兑现，这些因素预计将在一段时间内持续令美元承压。

美国商务部上周公布的初步数据显示，今年第二季度经济按年率计算增长2.6%，较第一季的1.2%提速，但上半年经济增速为1.9%，低于上一年同期水平。6月建筑支出大幅下降，表明政府还可能调降第二季度经济增幅预测。

商务部公布的一份报告显示，美国6月建筑支出较前月下降1.3%至1.21万亿美元，为2016年9月来最低。建筑支出是受到公共投资下降5.4%的拖累，这是公共投资自2002年3月来的最大降幅。路透社称，关于美国总统特朗普提高基建支出的承诺将带来建筑荣景的希望，现在已经基本消退。

美国供应管理协会(ISM)最新数据显示，6月制造业指数达到57.8，为2014年8月以来最高，但7月降至56.3，原因为新订单放缓，消费者支出几乎没有增长。路透社的文章评论称，这项数据为第三季经济温和扩张奠定了基调。7月ISM产出分项指数跌1.8点至60.6，新订单分项指数从6月的63.5跌至60.4。但制造商仍对需求持乐观看法。机械制造商认为业务非常稳固，但称“所有人都等到最后一刻才下单。”电子设备、家用电器和零件生产商称，他们开始看到订单状况改善，并为2018年形势好转做准备。

经通胀调整后，6月个人支出较前月持平，5月为上升0.2%。6月支出持平表明第三季个人支出增长将温和。个人支出增速在2016年第二季达到3.8%后，一直低于3%，受累于收入增长低迷。消费者支出占美国经济活动的逾三分之二。

“如果从消费者支出来看，那就是不要指望经济增长明显好转，”美国那洛夫经济咨询公司的首席分析师纳罗夫称。“的确，制造商认为情况还不错，但与去年相比销售趋势向下，进一步好转的空间可能不大。”

为提振美国经济，特朗普酝酿的减税方案也进展缓慢，本周才刚刚公布稍详细的改革时间表，这样的政策推进节奏将难以令美元走势得到支撑。白宫立法事务主管肖特日前在华盛顿的一个活动上表示，8月份将开始着手减税立法方面的背景工作，为9月份的委员会行动做准备，众议院将在10月份进行投票，参议院将在11月进行投票。 肖特的言论是白宫官员和商业团体协调行动的一部分，该行动旨在将美国的焦点转向税收政策，让美国人民相信，税收政策应该是优先事项，政府的计划将促进经济更快增长。美国财政部长史蒂文﹒姆努钦表示，这关乎创造就业、实现薪酬增长以及建立一个更简单、更公平的税收体系。

此外，美国也几乎没有出现通胀迹象。6月扣除食品和能源价格的核心个人消费支出(PCE)物价指数较上年同期升1.5%。核心PCE物价指数是美联储青睐的通胀指标。美联储设定的通胀率目标为2%。

新兴市场得到减压空间

美元的下跌令一些国家的股市从中受益，尤其是新兴市场股市。第一季度被紧缩周期笼罩的各国也得到喘息。4月份国际货币基金组织(IMF)警告称，随着各大央行开始加息，资本可能会重回发达经济体，新兴市场可能会面临资金的外流，叠加近期大宗商品价格的疲软，部分发展中经济体的增长可能会放缓。这样的压力在第二季度美元的跌势中悄然消退。

在美元疲软背景下，资金流入新兴市场的热度不减。据国际金融协会(IIF)的报告，6月份新兴市场非居民投资组合的资金净流入量达到180亿美元，为连续第七个月实现净流入，其中大部分流入亚洲新兴市场。IIF预计2017年全年新兴市场非居民投资组合资金流入量将达到9700亿美元，较2016年增长35%。

贝莱德智库在最新的投资展望报告中表示，未来更看好欧洲、日本和新兴市场股票，而非较昂贵的美股，并指出科技股未来仍有空间进一步跑赢大市。报告指出，经济改革、企业业绩基本面改善以及合理估值将共同支持新兴市场股市表现，发达国家再通胀和经济增长也带来提振作用，看好印度、中国和部分东南亚市场。

花旗分析师表示，看多下半年亚洲股市尤其是中国股市，美元相对弱势、资金偏向流入亚洲新兴市场将促使亚洲股市表现较佳。

Mediolanum 资产管理公司投资主管巴特拉称，一旦美元开始上涨，俄罗斯、巴西和南非这些对大宗商品敏感的国家通常会首当其冲，因为这些国家的外部债务是以美元计价的;而当美元贬值时，这些国家就可以松一口气。

美元未来走势将影响到中国的汇改。安邦咨询首席研究员陈功分析认为，下半年美元可能会维持回软态势，这有利于人民币汇率保持稳定，也有助于缓解国内市场资本流出的压力以及外汇储备减少的压力。但鉴于中美贸易纠纷可能增多、国内经济基本面仍然存在不确定性等因素，要清醒地认识到，在人民币汇率的问题上不能掉以轻心。

交通银行首席经济学家连平建议，下半年人民币汇率宜保持基本稳定，进一步增强汇率弹性，应充分发挥“逆周期调节因子”的作用，适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。从长远来看，应坚持汇率市场化改革方向，逐步加大市场决定汇率的力度，进一步增强人民币汇率弹性，推进人民币国际化和资本项目开放的进程。