欧元不为欧洲央行的谨慎立场所动。

欧洲央行行长德拉吉在9月的货币政策会议上语调审慎。他警告称，欧元作为“一个不确定性的来源”，可能会压制通胀 – 今年以来，欧元兑美元已大幅上涨14%。欧洲央行还下调了其对2018和2019年的通胀预测，进而带动整个欧元区10年期政府债券收益率走低。但外汇市场的焦点似乎放在德拉吉称将在10月会议对潜在缩减购债规模作出“大部份”决议上。此次会议后欧元兑美元上涨近1%，升至2015年初以来的最高水平。尽管欧元闻讯上涨，但我们认为，市场关注焦点将重新回到欧洲央行对未来通胀的低迷预期上。

要点：我们预期欧元将企稳，这支持我们相对于英国股票加码欧元区股票的立场。

避险资产真的很安全吗?

投资者可能对不确定性做出自相矛盾的反应。尽管朝鲜一旦爆发军事冲突，日本将难以置身事外，但朝鲜声称进行氢弹试爆之后，日元兑美元却攀升至今年以来最高。与此同时，一些投资者仍选择美国国债作为避险工具，尽管美国国会仅将联邦债务上限延长了3个月。选择合适的避险资产并非易事。我们认为通常最受欢迎的此类资产 – 10年期美债、黄金、日元和瑞郎都有不足之处。我们建议将目光从传统的避险资产转向包括某些对冲基金在内的另类投资。不过，尽管投资者开始制定防御策略是明智之举，但我们认为，目前出于对冲目的而投下重资还为时过早。全球经济增长加速以及强劲的企业盈利应会推动股市持续走高。

要点：大多数传统避险资产都有不足之处，为对冲目的而投下重资还为时过早。

美国财政政策和另一个强飓风来袭。

就在飓风“哈维”仍让人心有余悸之时(“哈维”可能是美国历史上代价最为昂贵的飓风)，“厄玛”又横扫佛罗里达，带来进一步的破坏。这些自然灾害也影响到美国的财政辩论，促使国会两党达成有关政府支出以及延长债务上限三个月等协议。特朗普政府的下一个重大举措很可能是税改。特朗普希望将公司税最高税率从35%削减至15%。尽管市场对于税改过关的预期似乎很低，但我们认为，未来数月出台一揽子减税方案的机率大约为55%。共和党人在降低税率的原则上基本团结一致，并渴望在2018年中期选举之前取得立法胜利。

要点：我们预期，公司税税率下调10个百分点，将带动美国股市上涨3–5%。

关注焦点

投资者追逐黄金。流入黄金的资金达到13亿美元，创下30周来最大流入量，金价触及一年来新高。

美股风光不再。投资者从美国股市撤资2亿美元，为过去12周来第11周资金流出。日本股市则迎来连续第八周资金流入。

深度观察

为何传统避险资产 并不总是能避险

投资者可能要将目光投向新的避险渠道。尽管日本在军事冲突爆发的情况下较易受到冲击，朝鲜宣布成功试爆氢弹后，日元反而升值1.4%。虽然美国国会仅暂时提高债务上限，美债的避险魅力仍然上升。即便是10年期美债收益率依然接近2016年总统选举结束以来的最低水平。

寻求最合适的避险资产并非易事。某些最受欢迎的避险资产也有其限制，可能不足以保护投资者免受下次股市大跌的冲击。

1.债券作为对冲股票风险的传统资产，未来并不见得有效。随着美联储收紧政策并着手缩减资产负债表，美债可能遭遇逆风。在2013年的“削减恐慌” 时，全球股票下跌近9%，而巴克莱美国政府债券指数跌幅也有4.4%。对于只将AAA级债券视为真正避风港的投资者，目前可供选择的资产要少得多。10年前，有39个主权国家享有穆迪AAA评级，如今只剩12个。

2.我们无法确定下次回调的导火索从何而来。黄金通常受益于地缘政治紧张局势，如果朝鲜半岛危机挥之不去，黄金将是良好的避险工具。但是，如果央行加快紧缩导致股市承压，黄金的避险作用将被削弱。随着美联储收紧政策并推升实际利率，持有黄金的机会成本将增加，我们预计金价将在未来6至12个月小幅下降。

3. 现在持有那些受青睐的避险货币的代价也不小。投资者持有瑞郎或日元都会面临负利率，两者的隔夜利率分别为–0.75%和–0.1%。

因此，我们将目光投向传统的避险资产之外，比如某些类型的对冲基金或其他主动管理型股票或债券基金。这些资产不仅能够通过短仓头寸受益于市场下跌，也能确保投资者免受股票总体走势的影响。

持有避险资产可能要承受机会成本。我们认为，目前不宜投入过多资金用于对冲，也不宜过度配置低回报甚至负回报的避险资产。全球经济仍在加速增长，今年的增长率预测将上升至3.7%，高于去年的3.1%。而且，增长基础相当广泛。经合组织所追踪的所有45个国家今年有望实现经济同步增长，其中有四分之三的国家增速将高于去年。再加上强劲的盈利增长(美国和欧洲第二季度增速均在10%左右)，全球股票能够从避险氛围中快速反弹。尽管如此，下一次危机将需要更加巧妙的对冲策略;投资者应结合自身情况，提前开始考量最佳应对之策。

结论

寻找避险资产并非易事，尤其是我们无从知晓下次市场大跌的导火索从何而起。如果央行紧缩政策是催化剂，那么利用传统债券资产进行避险的代价相当高昂。因此，我们将目光投向传统的避险资产之外，比如某些类型的对冲基金或其他主动管理型股票或债券基金。这些资产不仅能够通过短仓头寸受益于市场下跌，也能确保投资者免受股票总体走势的影响。

持有避险资产可能要承受机会成本。我们认为，目前不宜投入过多资金用于对冲，也不宜过度配置低回报甚至负回报的避险资产。全球经济仍在加速增长，今年的增长率预测将上升至3.7%，高于去年的3.1%。而且，增长基础相当广泛。经合组织所追踪的所有45个国家今年有望实现经济同步增长，其中有四分之三的国家增速将高于去年。再加上强劲的盈利增长(美国和欧洲第二季度增速均在10%左右)，全球股票能够从避险氛围中快速反弹。尽管如此，下一次危机将需要更加巧妙的对冲策略;投资者应结合自身情况，提前开始考量最佳应对之策。

结论

寻找避险资产并非易事，尤其是我们无从知晓下次市场大跌的导火索从何而起。如果央行紧缩政策是催化剂，那么利用传统债券资产进行避险的代价相当高昂。因此，我们将目光投向常规避险资产之外。虽然投资者应开始未雨绸缪，但目前尚不宜在对冲操作中投入过多资金。

地区观点

中国企业盈利能力正在改善?

不过短短几十年的时间，中国已经让数百万人脱贫，这简直是个经济奇迹。根据世界银行的数据，中国人均GDP从1960年的450美元上升到2016年的超过10,000美元，这是历史上最快的增长速度。中国企业已经跃上了国际舞台，按市值排名，其中一些中国公司目前在全球市场上居于龙头地位。

但随着营业额强劲增长，但中国企业的盈利能力(以利润率和净资产回报率来衡量)却未能跟上。自2008年全球金融危机以来，海外中国股票(MSCI中国指数)的净利润率继2000年代初期达到14–15%之后，目前已下降到个位数(去年为5.7%)。境内A股市场的净利润率甚至更低，从过去20年的平均5.5%下降到2016年的4.1%。

海外中国股票和境内A股的净利润率不但低于全球市场，在区域市场中也偏低。境内A股2017年净利润率预估为4.3%，相比之下，欧洲为4.8%，美国为7.5%，韩国为5.8%， 台湾为6.5%，印度为8.3%。海外中国股票今年净利润率预估为5.7%，略高于欧洲，但低于其他市场。造成这种差异的主要原因，与中国上市企业的组成有关。

中国的大型上市企业大多为国企，权重占比高，且多半为能源、公用事业和材料等“旧经济”领域。这些企业经常背负着巨额债务，成本也居高不下，多年来一直受到产能过剩和公司治理不佳的困扰，因此缺乏盈利能力。

“中国从低端向中高端制造业的转型，应为相关企业带来更高的利润率。”

但随着中国政府推进去杠杆化以及各项供给侧改革，这些大型企业的杠杆率开始下降，在此同时大宗商品价格也开始回升。这些因素激发了小幅但颇值得注意的盈利复苏：A股市场的净利润率预计将在今年攀升至4.3%，而MSCI中国(不含金融股)的净利润率预计将从去年的5.6%上升至2017年的5.7%。海外和境内中国股的净资产回报率也呈现同样的复苏趋势，2017年将比去年分别上升0.4个百分点和0.02个百分点。

这些利润率和净资产回报率的小幅增长是否预示着长期盈利能力开始反弹?这是可能的，而且以下几个驱动因素可提供支持。

1.中国从低端向中高端制造业成功转型，往往可提升利润率。

2.中国经济由投资/制造业驱动转型至由服务业驱动，将使得获利能力较好的新经济行业的权重占比提高。

3.由于中国人均国内生产总值(GDP)相对较低，发展中经济体通常会获得更多的利润丰厚的投资机会，从而提高国内净资产回报率(ROE)。

中国利润率将持续改善的前景，支持我们加码MSCI中国的观点。我们将聚焦在利润日益回升，但不面临结构性经济挑战风险的行业。鉴于资产质量和不良贷款周期改善，我们看好海外上市的中资银行股，它们将为MSCI中国下一轮涨势提供动力。

(觅罗宝分析师)

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