股票质押执行办法正式落地。中国证券业协会、沪深交易所和中国结算近期相继发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(简称“执行办法”)，共同确立了股票质押式回购交易的执行办法。

和2017年9月份的征求意见稿相比，执行办法在内容上变化有限。业内人士分析，由于市场预期已经得到充分消化，且新老划断等政策留下缓冲空间，短期内执行办法不会对市场产生冲击。但长期来看，执行办法在脱虚向实和防风险去杠杆原则下，对于质押比率、资金用途等内容的详细规定，无论是鼓励金融服务实体经济还是有效分散金融风险方面都影响长远。除此之外，在抑制野蛮收购、防止过度资本运作等方面，执行办法都将发挥极大作用。

脱虚向实与防风险并举

多位接受中国证券报记者采访的业内人士分析，执行办法正式出台，核心目的就在于鼓励金融脱虚向实和去杠杆防风险。

在鼓励脱虚向实方面，执行办法主要通过限制融入方资质以及资金用途实现。执行办法明确，融入方不得为从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品。

在资金用途上，执行办法对多个领域都进行了限制：被列入国家相关部委发布的淘汰类产业目录，或者违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目;进行新股申购;通过竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票;法律法规、中国证监会相关部门规章和规范性文件禁止的其他用途。

在防风险方面，执行办法的一些政策也被业界认为颇有成效。比如规定证券公司作为融出方的，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%。集合资产管理计划或定向资产管理客户作为融出方的，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。

“从整体上来看，执行办法将使单只股票质押集中度受限，降低券商股票质押规模和质押平仓风险。同时将融资得来的资金用途集中在实体经济上，政策的预期已经非常明显。从征求意见期的反馈来看，很多券商也开始注意这一点，效果还是明显的。”上海一家券商高管对中国证券报记者表示。

质押股票野蛮并购将终结

从执行办法确定的一些细节来看，证券监管的精细化程度越来越高。业内人士分析，执行办法出台之后，通过股票质押撬动杠杆的野蛮收购行为或成为历史，上市公司股权质押和并购扩张相结合的疯狂扩张路径也将得到有效封堵。

长期以来，股票质押一直是一些资本收购上市公司股权甚至野蛮并购的有力杠杆。比如此前赵薇旗下龙薇传媒51倍杠杆收购万家文化的案例中，收购所需资金为30.59亿元，其中股东自有资金借款6000万元、第三方自有资金借款15亿元、拟向金融机构股票质押融资近15亿元，股票质押担当了收购杠杆的半壁江山。

华创证券策略分析师张峻晓认为，执行办法的出台宣告此类操作模式已经“彻底终结”。这一政策一定程度上是2016年以来惩治资本市场乱象的延续，此次是通过执行办法加以确认和固化。

与此同时，股权质押和并购扩张相结合的疯狂扩张路径也将得到有效封堵。华东一位私募股权人士介绍，在以往上市公司市值管理的套路中，股权质押起到非常重要的作用。常规的做法是，公司筛选一个比较热门的概念领域，通过股权质押获取资金进行“跨界”并购，股价炒高之后，公司再对股票进行回购，“整个链条的成本非常低，但往往会获取非常大的收益”。随着加强对股权质押资金用途的限制以及专户制度的逐步落实，此类操作模式将失去重要的融资手段。

高质押率受关注

前述券商高管告诉中国证券报记者，短期来看，执行办法对于市场的冲击有限。一方面，过去几年股票质押相关业务快速发展，券商在市场的波动期间已经积累了足够的风险意识，对于风险整体把控比较严格。另一方面，此前的征求意见稿已经给市场留下了足够的缓冲时间，各个环节对于政策消化已经比较充分。

不过长期来看，执行办法对于一些主营业务不佳、市值较小的高质押率公司压力较大。

此次执行办法明确，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。中国证券报记者根据Wind数据统计发现，截至2018年1月14日，A股总计有130家公司股权质押比例在50%以上，其中印纪传媒81.22%的股权质押比例A股最高;股权质押比例在40%以上的公司总计有30家。值得注意的是，高质押率的上市公司往往市值偏小，股权质押率在70%以上的10家公司中，市值最高的为藏格控股376.2亿元，最低的为深大通，仅有106.1亿元。

“政策出来之后，大家就会去观察，如果一个公司质押率接近50%或者已经超出，市场就会觉得公司现金流等方面的问题比较严重。”上述券商高管表示，这些公司往往缺乏更高效的融资手段，在市场风格转换的情况下，股价也不容易得到市场认可。

前述私募股权人士表示，市场本来就对高质押率的股票存在担忧，执行办法的出台更强化了这种担忧。一旦投资者为了规避风险出售股票，这些股票的价格短期波动就会比较剧烈。此外，上述公司股票质押到期之后，如何弥补融资缺口也值得关注。

值得注意的是，由于场内受限，部分公司的股票质押业务开始往场外发展。前述券商高管表示，已经有部分公司需求场外股票质押渠道，未来场外业务可能会迎来增长。

作者：孙翔峰