上周五(1月26日)，国家发改委网站发布了由发改委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会、保监会等七部门联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(下称“《通知》”)。《通知》中的四大亮点包括：一是不再纠结于纯粹的股权;二是支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金;三是规定各类非国有企业，如民营企业、外资企业也可开展市场化债转股;最后，允许转股的债权范围扩容。

对此，受访业内人士对第一财经记者指出，政策放松尺度大幅超出预期。《通知》对债转股实施中的一些具体事项作出了相应的细化和明确，将有利于解决债转股落地难的问题。

不再纠结于“名股实债”

从2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，拉开本轮市场化债转股大幕，至今已经一年多。

一年来，债转股签订协议资金超万亿。根据发改委透露的数据，截至去年年底，70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，规模超万亿元。不过，根据不完全统计，落地的规模只占签约总规模的10%左右。

以签约金额和落地金额均占本轮市场化债转股半壁江山的建设银行为例， 第一财经从建行获悉，截至去年第三季度，建行已与42家企业达成市场化债转股合作意向，签订了总额5542亿元的框架协议，其中11家客户15个项目落地资金633.8亿元。落地金额仅占协议金额的11.4%。

“落地率只有10%。一是个别地方报批慢，二是资金不到位。”国家金融与发展实验室银行中心研究员栾稀指出。

而制约本轮市场化债转股落地难的原因很多，七部委此次联合发文正是对债转股进行“松绑”。

比如，在此之前，对本轮市场化债转股中的“名股实债”现象，外界一直存在争议。

不过，此次七部委发文明确，不再纠结于纯粹的股权。《通知》指出，允许采用股债结合的综合化方案，各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。

所谓名股实债，此前信达证券董事长张志刚曾经公开做出解读。“签协议转的是股，但是通常约定一些回购条款。这也就意味着5年、7年后，企业或者是企业的股东、地方国资还要把这块股权买回去。”

张志刚同时指出，金融机构做“名股实债”的原因：对于银行来说，做出这样的安排可能也有出于流动性的考虑，因为它不可能长期持有。另外，在企业管理过程当中，银行能够介入的程度也不高。所以通常是名股实贷。

记者此前在山东调研发现，作为山东首单债转股——山东能源集团与建行的210亿元市场化债转股方案规定，山东能源集团债转股基金到期前，如果集团根据规划完成上市，集团转型发展基金在二级市场退出;如果未能上市，则通过设定条件由集团负责回购或通过基金份额转让实现退出。

业内人士表示，这体现了综合的退出模式。例如，山东能源集团内部人士对第一财经记者指出，名股实债如果银行到期退出机制单一，就是要求企业到期偿还。上述案例中退出机制宽泛灵活，包括上市后可以用上市公司股权退出，有新的上市公司可以入股，定向增发时企业可以参与，此外有其他合作项目企业可以参与。

虽然依然可以看到回购的影子，但已经体现出此次《通知》中要求的“股债结合综合化方案”。

某四大资产管理公司内部人士对记者指出，不允许债权，将大大打击金融机构参与积极性，反之则能鼓励金融机构落地债转股。《通知》也不再拘泥于纯粹的债转股模式，可以有效降低转股风险，提高市场资金参与的积极性。

以1月28日在2018年工作会议上公布2017年业绩的长城资产为例，该公司2017年累计出资35亿元，推进实施了以中国铁物为代表的4个市场化债转股项目。

资管新规为债转股专项产品留下空间

除了明确不再纠结于纯粹的股权，债转股新规还对债转股对接的资金进一步放宽路子。

《通知》明确，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。不仅可向符合条件的合格投资者募集资金，符合条件的银行理财产品也可以依法向其出资。

“银行之前落地的债转股也基本都对接的是理财产品。”国家金融与发展实验室副主任曾刚对第一财经记者指出。

不过，以银行理财向债转股股权基金出资，由于理财资金大部分为短期、有兑付压力的债务性资金，依旧存在很多实际性难题。

例如，此前工行山西省分行行长陆钦在银监会例行发布会上对第一财经指出，由于债转股对接的主要是银行理财资金，资金成本较高，这被认为是一大主要难题。资金成本较高使得银行和企业都在进一步观望。由于理财资金成本难降，从这个角度上来说，债转股和降杠杆、降成本形成了一定矛盾。

“当前流动性中性偏紧，资金成本高居不下，银行希望等到资金价格下行的时间窗口，再推进债转股的进展。”陆钦说。

曾刚认为，结合资管新规，以后可以发行专项的债转股资管产品对接债转股，兼顾债转股期限长的特点，也不至于和资管新规冲突。

曾刚表示，一般性理财的确存在错配问题，信息披露也不一定很充分，专项理财就好一些。但目前只是猜想，市场上债转股的专项资管产品不多，只有少数国有大行试水过几个亿规模。

不过，去年年底公布的资管新规征求意见稿，确实为债转股专项资管或理财产品埋下伏笔。例如资管新规征求意见稿第十一条第三款最后一句指出，鼓励发行资管产品降低企业杠杆率;此外还提到，当前银行的公募产品以固定收益类产品为主，如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。

业内预计，银行资管类子公司(包括几家国有银行新成立的专门从事债转股的资管)未来投向这些领域的专项产品(如债转股专项资管计划或理财产品)会有一定的发展空间。

此外，《通知》还明确，支持各类所有制企业开展市场化债转股，包括各类非国有企业，如民营企业、外资企业等。相比之前债转股是以地方国企和央企为主的一种模式，现在，这也有了一个比较大的突破。

【作者：宋易康】　(编辑：daisongyang)

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