作为国内炼乳第二大品牌，熊猫乳品集团股份有限公司(以下简称“熊猫乳品”)在挂牌新三版3年之后，向A股市场发起了冲击。

熊猫乳品是一家“浙江老字号”企业，主要运营“熊猫”牌系列炼乳产品，主要客户包括香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、江中食疗等公司，其在国内炼乳市场的销售规模仅次于雀巢。

熊猫乳品兴于炼乳，其风险亦在于炼乳产品较为单一;其倚重于香飘飘等大客户，亦有依赖大客户之隐患;同时，熊猫乳品于2002年跨界布局椰汁业务，但16年来却仍未能弥补累计亏损;其拟收购东营安和乳业有限公司(以下简称“东营安和”)51%股权，弥补公司在生产链上的空白，却在IPO之际以失败告终。

熊猫乳品在回复时代周报记者采访中表示，未来公司将丰富产品体系，实现以炼乳为核心，奶酪、奶油等浓缩乳制品多元发展的产品结构。

老字号炼成记

“熊猫牌”产品最早可以追溯到62年前。1956年，“熊猫牌”由中国食品出口公司开发设计，并于1957注册了商标，主要用于炼乳的出口。

1990年，“熊猫牌”商标转让给国有控股企业浙江省粮油进出口公司(以下简称“浙江粮油”)。1995年12月，浙江粮油和李作恭创立的浙江澳华乳品有限公司(以下简称“澳华乳品”)以及自然人应子才，共同出资设立浙江熊猫乳品有限公司，分别持股51%、46%、3%。

此后，熊猫乳品进行系列股权转让，其中 2010年经历了由国有控股转化为民营企业的大转变。2010年7月，浙江粮油退出熊猫乳品，将42.00%股权及其所有的熊猫乳品类系列商标所有权以1721.17万元转让给了浙江东日(600113.SH)。

不过，浙江东日接手后，熊猫乳品的业绩却每况愈下。2年之后，浙江东日将股份全部转让给李作恭父子控制的定安澳华实业有限公司(以下简称“定安澳华”)。至此，定安澳华持股比例增至72%，成为熊猫乳品新控股股东，熊猫乳品迎来李作恭时代。

随即，李作恭对熊猫乳品进行了大刀阔斧的改革，公司很快便实现扭亏为盈。2013年和2014年，扣非净利润同比增长928.53%、249.83%;2015年，熊猫乳品登陆新三板，成为炼乳行业龙头企业。

熊猫乳品也先后被评为“浙江老字号”和 “驰名商标”。根据中国乳制品工业协会统计，2016年公司炼乳销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。

2018年11月12日，熊猫乳品向证监会报送IPO申请文件，并于11月16日披露招股书，拟于上交所主板上市，保荐机构为中信建投。

招股书显示，截至2018年6月30日，熊猫乳品的实际控制人为李作恭、李锡安和李学军，直接或间接合计持有53.84%的股份，且李作恭担任公司法定代表人、董事长，李锡安担任董事、总经理，李学军担任董事、副总经理。股权结构显示，熊猫乳品前十大股东中，有6名为李氏父子及其旗下公司和亲属，李氏家族实际控股比例达70%以上。

多重依赖症

招股书显示，2015–2017年，熊猫乳品营收分别为3.66亿元、4.09亿元和5.34亿元;净利润分别为7392万元、8553万元和8691万元。

熊猫乳品颇为依赖炼乳产品，但其发展风险亦藏于炼乳产品结构。招股书显示，2015–2017年以及2018年1–6 月，浓缩乳制品实现收入分别为2.43亿元、2.76亿元、3.61亿元、1.9亿元，占公司主营业务收入的比重分别为66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%。

熊猫乳品在招股书中坦承，公司主要产品为炼乳，奶油、奶酪等业务仍处于起步阶段，存在产品种类相对单一的风险。未来，如果炼乳产品市场规模萎缩，炼乳产品价格下降或者公司无法维持现有的市场份额，将会对公司的收入规模产生不利影响。

对此，熊猫乳品对时代周报记者表示，公司将继续挖掘在炼乳生产方面的核心竞争力，实现炼乳产品的多元化、休闲化、差异化;并将进一步完善产品种类，开发符合各类消费者口味的其他浓缩乳制品，培育更多适应市场需求的产品群。

除了产品较为单一，熊猫乳品也存在经营区域相对集中的风险，招股书显示，华东和华南市场是熊猫乳品目前重要的市场，公司2015–2017年以及2018年1–6月在华东和华南市场实现的主营业务收入分别为2.72亿元、3.03亿元、3.98亿元以及1.89亿元，分别占公司当期主营业务收入的74.63%、74.46%、74.67%以及72.99%。

熊猫乳品也较为依赖前五大客户。2015–2017年及2018年1–6月，公司对前五名客户营业收入总额分别为1.3亿元、1.46亿元、1.94亿元及7530.42万元，占公司当期营业收入的比例分别为35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。

其中，香飘飘为熊猫乳品的重要客户，2015–2017 年，公司向香飘飘的销售金额占公司浓缩乳制品销售收入的比重分别为9.50%、14.57%以及16.29%，呈逐年增长趋势。

对此，熊猫乳品也在招股书中坦承，如果未来香飘飘自身经营情况发生不利变化或者香飘飘选择其他炼乳产品供应商，导致其向公司的采购金额减少，将会对公司的生产经营产生不利影响。

对于熊猫乳品存在上述问题，中国食品行业分析师朱丹蓬对时代周报记者表示，这并不是太大的问题，熊猫乳品面临的问题在于其中长期发展战略是否清晰和正确，因为随着炼奶市场的需求越来越大，其未来发展战略显得尤为重要，不容有失。

跨界失利

纵观熊猫乳品的发展历程，其在主营炼乳之外，也在尝试跨界布局椰汁饮料业务。

早在2002年，熊猫乳品成立子公司海南熊猫乳品有限公司(以下简称“海南熊猫”)，发展椰汁饮料等业务。不过，熊猫乳品此番跨界并不理想。海南熊猫2017年及2018年上半年净利分别为-90.13万元、41.56万元。此外，截至2018年6月30日，熊猫乳品已对海南熊猫进行了180万元的投资减值准备。

对此，熊猫乳品在2018年半年报中称，其子公司业务整体表现不佳，其中海南熊猫椰汁饮料业务竞争压力较大，渠道开发费用高，仍未弥补累计亏损。熊猫乳品坦言，公司目前正在积极进行市场开拓，未来该业务能否扭亏为盈仍存不确定性。

在朱丹蓬看来，椰汁饮料行业的竞争已然是红海，熊猫乳品布局的成功率并不大。

除了跨界布局椰汁饮料业务，熊猫乳品也打算拓展上游业务。日前，熊猫乳品发布公告称拟收购东营安和51%股权，弥补公司在生产链上的空白。公开资料显示，东营安和主要生产和销售全脂乳粉、调制乳粉、脱脂乳粉，也是熊猫乳品的前五大供应商之一。

不过，就在熊猫乳品提交招股书不久后，该项收购以失败告终。11月26日，熊猫乳品发布公告称，经过多轮谈判，双方在转让价格等关键条款上未达成一致意见，公司最终决定终止此次收购事项。

对此，朱丹蓬认为，熊猫乳品收购东营安和主要是想布局常温市场和大众市场。因为炼奶产品大部分直接用于工业用户，熊猫乳品在大众市场的曝光率、覆盖率和影响力是不足的，其想通过收购来扩大熊猫乳品在民用市场的影响力。“不过，和布局椰汁业务一样，熊猫乳品目前尚不具有这样的实力。”

对于终止收购东营安和事宜，熊猫乳品对时代周报记者表示，这不会对公司战略发展产生重大影响，公司未来的重大收购或重大事项都会按规定及时披露。熊猫乳品亦在招股书的未来发展规划中表示，通过收购产业链上下游企业，有利于公司纵向整合资源，降低采购、销售成本，提高生产经营的稳定性。

对于未来发展，招股书显示，熊猫乳品计划公开发行股票不超过3100万股，募集资金6.2亿多元，用于扩大生产规模，包括投资建设苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目及营销和应用中心建设。

实际上，熊猫乳品本次IPO也与其想要摆脱产品单一有关。熊猫乳品表示，公司本次发行募集资金投资项目是对公司现有产能的扩充和现有产品的丰富。本次发行完成后将提升公司炼乳产品的产能，扩大市场份额，并新增奶酪、奶油生产线，使公司成为多元化乳制品供应商。(记者 黄嘉祥)