影视、游戏、教育、互联网服务……这些热门的轻资产行业近年来受到上市公司的格外青睐，与之相关的收购案例不断增多，且大多呈现“高估值、高承诺、高现金支付”的特征。

然而，伴随收购案例业绩承诺期届满，不少标的公司出现了严重的业绩“断层”现象。在其背后，“三高”收购的“后遗症”开始逐渐发作。

承诺期满“精准变脸”

超七成标的业绩现滑坡

所谓轻资产公司，系指厂房、生产设备等有形资产占比较少，净资产规模较小，而在技术创新、品牌建设、渠道经营等方面投入相对较多的公司，涉及影视、游戏、营销、教育、互联网服务、信息技术咨询、应用软件、贸易、投资等行业。

基于业务拓展、转型的目的，或仅仅为了“蹭”上市场热点，近年来上市公司收购偏爱轻资产。根据中证中小投资者服务中心的统计，2011年至2014年间共有43家上市公司收购了73个轻资产标的公司，其中包括10例重组上市。2015年至2017年轻资产重大重组事项达到146件(包括4例重组上市)，涉及124家上市公司、206个轻资产标的公司。

投服中心梳理发现，此类收购业绩承诺期满后，次年开始标的公司业绩大幅下滑的“断层”现象较为严重。

据统计，2011年至2014年完成的轻资产收购大多于2016年业绩承诺到期。48家披露承诺后业绩的公司中，承诺期满后第一年净利润未下降的比例不足三成。其余公司中，6家出现业绩下滑，11家出现业绩下降30%至50%的“断层”现象，17家出现了业绩下降超50%的“严重断层”现象。

以华闻传媒2014年收购4家轻资产公司为例，承诺期满后首年即2017年标的公司归母净利润仅为0.86亿元，较上年的3.03亿元下降71.61%。其中，漫友文化2016年承诺业绩为4280.5万元，实际归母净利润仅为4.85万元，2017年和2018年则分别出现近900万元和逾3300万元的大幅亏损。为此，华闻传媒2017年和2018年均计提巨额商誉减值准备。

大规模商誉减值拖累业绩

投资者利益受损

业界分析认为，轻资产收购承诺期满后业绩“断层”严重，与此类收购具备显著的“三高”特征，即“高估值、高承诺、高现金支付”密切相关。

统计显示，2011年至2014年的73个轻资产标的公司平均估值增值率高达875.53%;业绩承诺线性增长率平均为23.44%;41个轻资产标的公司涉及现金支付，现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均为107.09%。

产融浙鑫财富首席经济学家周荣华分析说，上市公司并购重组案例需经股东大会投票决定，但大股东和实控人通常有绝对权利向上市公司注入各种资产。高溢价的轻资产关联公司，往往成为利益集团最“偏爱”的资产类型。

此外，上市公司收购轻资产公司多属于影视、文化娱乐等市场“热门”行业。此类行业往往具有共同特征，即并购前业务规模和利润连续高增长，给出较高的业绩承诺后通常会形成较高的估值和商誉。

“一旦承诺期满后标的公司业绩出现‘断层’，上市公司大规模计提商誉减值不仅会对其自身经营业绩造成冲击，也会给市场带来负面影响。”上海尊为投资管理有限公司执行董事仇彦英说。

事实上，“三高”收购“后遗症”发作对上市公司业绩的整体影响已经开始显现。来自深圳证券交易所的统计显示，2018年深市上市公司归属母公司股东净利润合计较上年下降了22.88%，扣除非经常性损益后净利润合计下降28.61%。同期深市上市公司资产减值损失中，商誉减值高达1278亿元，较上年上升了近四倍，占比超过三分之一。

收购标的业绩“断层”现象也导致公众投资者利益受损。投服中心专家分析认为，轻资产标的公司为获得较高对价，在被收购前1至2年普遍“冲业绩”，并以线性高增长率确定估值，结果导致上市公司为畸高估值多支付现金或多发行股份。这些高估值标的被置入上市公司后，或在承诺期内无法完成业绩承诺，触发承诺补偿条款，或承诺期满后发生业绩“断层”，严重损害原有股东权益。

负面影响继续发酵

监管约束待强化

值得注意的是，与2011年至2014年相比，2015年至2017年轻资产收购事项估值增值率更高(1829.59%)、业绩承诺增长率更高(28.84%)、现金支付比例也更高(现金支付额覆盖承诺业绩额的比例平均值为144.68%)。

投服中心专家表示，这一阶段的轻资产收购普遍呈现业绩完成“精准”的特征，各行业轻资产公司业绩完成率平均值均在95%至110%之间。按照2011年至2014年比例推算，2015年至2017年的轻资产收购标的公司发生业绩“断层”的数量可能超过100家，且集中发生在2018年至2020年。届时，上述收购行为对中小股东权益的侵害将彻底显现。

上海市锦天城律师事务所合伙人任远表示，目前证券法及《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规对上市公司收购业界承诺不达标的现象已有相应的惩戒措施，包括公司高管及中介机构作出解释并公开道歉，以及采取监管谈话、出具警示函等监管措施。但对于此类“断层”现象，监管核查不仅需耗费大量时间、人力和物力，处罚标准不明确也无法令相关责任主体受到与其造成损失相匹配的惩戒。

周荣华、任远等多位业内人士表示，针对上市公司资产重组中频频出现的“乱承诺、难达标”，以及“一过承诺期业绩就滑坡”的乱象，相关监管和约束亟待进一步强化。

——对于标的估值增值率畸高、业绩承诺过于激进的收购事项，一线监管机构应在其披露相关文件时及时进行问询，要求其说明原因及合理性。若理由不充分的，应责令其修改或撤回收购方案。

——收购方案存在明显不合理之处的，应由投服中心代表小股东，通过公开发声提出质疑、开展专项行权等方式，提高公众股东对此类现象的关注度，形成舆论约束和市场化约束。

——对于承诺业绩完成率显著过低，或者承诺期满后业绩严重“断层”的，监管层应严查是否存在虚假披露或操纵市场等行为，一旦查实尽快作出行政处罚。

——探索建立针对“断层”现象的民事赔偿机制。

任远表示，为弥补仅依赖行政惩戒手段的不足，发展和完善有效的民事赔偿机制尤为必要。通过民事赔偿机制可以让相关责任方在受到行政惩戒的同时承担与之造成损失相匹配的民事赔偿责任，既能在事后使损失得到弥补，又能在事前使相关责任方产生敬畏心理。

依照一般证券民事赔偿原理，虚假陈述民事赔偿需由证监会行政处罚确定不实信息实施日和揭露日，以在此期间买入股票并因此出现损失作为民事赔偿基本条件。“断层”现象有所不同，上市公司披露相关财务信息后，未实现承诺或严重下滑的财务数据一目了然。专家认为，对于此类现象的民事赔偿是否仍需以证监会的认定作为揭露日，相关制度尚待明确。(潘清)