医药龙头上海医药也逃脱不了销售费用畸高的质疑。

年报显示，去年，上海医药销售费用达110.58亿元，同比增长49.21%。这一增长幅度远远2011年至2017年之间的任一年度增长速度，也碾压了营业收入增速。

2018年，上海医药实现营业收入1590.84亿元，增速为21.58%。超过20%的增速已是公司2012年之后的首次。

实际上，长江商报记者发现，公司营业收入超过20%，与去年实施的大幅并购密切相关。当年，公司一口气收购了6家公司，所耗资金约为56亿元。

大举收购后，公司的净利润并未大幅增长。去年，公司实现净利润38.81亿元，增速为10.24%。10%左右的增速，公司已经徘徊了4年。

收购带来的除了营业收入增长、资产增加外，还有商誉激增和债务的大幅攀升。截至去年底，上海医药的商誉大增47.38亿元，达到113.45亿元，首次突破百亿。一旦标的业绩未达预期，或者业绩大变脸，公司将面临较大的商誉减值压力。

备受关注的是，大肆现金收购导致公司债务大幅增加。截至去年底，公司有息债务达316.58亿元，较上年底的167.63亿元猛增148.95亿元，增幅为88.86%。

与此同时，去年，公司财务费用达12.30亿元，同比增长了81.68%。

二级市场上，上海医药股价并未崛起。截至6月14日，其市值为503亿元，较其巅峰时已经缩水400亿元。

销售费用现8年来最大涨幅

上海医药的销售费用涨幅令人诧异，而这，或许是其被列入核查名单的重要原因。

上海医药1994年3月在A股上市。1998年，四药股份实施重大资产重组，上海医药集团旗下的上海医药有限公司、上海医药工业销售公司、上海天平制药厂等优质经营资产置换四药股份现有全部资产。2008年7月，上实集团代表上海国资委控股并重组上药集团，次年完成，方案为，上海医药吸收合并上实医药和中西药业，整合了上海医药(集团)和上海上实(集团)旗下医药资产，形成了如今的上海医药。

目前，上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，是控股股东上实集团旗下大健康产业板块核心企业，主营业务覆盖医药工业、分销与零售。

上市以来，虽然上海医药从未出现过亏损，但在2004年至2007年，净利润也出现过沉沦期。近年来，虽然公司营业收入和净利润稳步增长，但增幅多维持在10%左右。2016年至2018年，其净利润为31.96亿元、35.21亿元、38.81亿元，同比增幅为11.10%、10.14%、10.24%。究其原因，或与其费用大幅增长密切相关。

上海医药的三项费用中，销售费用是大头。2011年至2018年，其销售费用分别为32.89亿元、39.73亿元、44.07亿元、48.26亿元、53.48亿元、60.67亿元、74.11亿元、110.58亿元，分别较上年增长9.41%、20.80%、10.92%、9.51%、10.82%、13.44%、22.15%、49.21%。

数据显示，去年，销售费用不仅首次突破百亿元，而且其增幅创下2011年以来的增幅之最，高达49.21%的增幅，远远超过同期营业收入和净利润的增幅。去年，公司净利润增速为10.24%，营业收入增幅为21.58%。

当然，与高达1590.84亿元营业收入相比，去年，上海医药的销售费用占比仅为6.95%，相较于同业不少公司的50%左右占比，上海医药的占比要小很多。但是，公司销售费用数据较大，且去年高达49.21%增幅，足以碾压同行。

今年一季度，山海医药的销售费用为33.14亿元，去年同期为26.80亿元，增加了6.34亿元，增幅为23.66%。据此预计，今年的销售费用将超过去年。

上述同期，管理费用和财务费用也在持续增长。去年，其管理费用、销售费用分别为40.75亿元、12.30亿元，管理费用较上年的41.24亿元有所下降，财务费用增长较为凶猛，增幅为81.68%。

频繁并购后超百亿商誉悬顶

除了销售费用大幅增长吞噬利润外，巨额商誉也将是上海医药未来保持持续盈利能力的绊脚石。

2007年之后，上海医药的净利润持续增长，一定程度上得益于并购。可以说，上海医药的发展史也堪称是一部并购史。

2010年，上海医药以逾38亿元现金收购以新亚药业为核心的上药集团抗生素业务与资产和CHS的控制性股权。2013年，上海医药收购正大青春宝20%股权，耗资4.44亿元。

最为密集的收购是2018年。当年2月，公司完成对康德乐马来西亚100%股权收购。3月，公司出资3.2亿元向大股东收购新世纪药业、一德大药房各100%股权。两个月后，通过子公司上药杏灵科技以2.81亿元收购浙江九旭51%股权。6月，公司又参与中国同福在香港首发认购其基石股份，出资1.6亿元。8月，又收购了天普生化26.34%股权，公司持股比升至67.14%，实现绝对控股。不到一年就收购了6家公司，上海医药投入并购的资金就接近56亿元。

上海医药的收购多有存在高溢价现象，商誉也因此迅速飙升。2010年末，其商誉4.23亿元，2011年增至29.89亿元，2012年至2017年分别为31.73亿元、36.43亿元、44.73亿元、48.16亿元、58.48亿元、66.07亿元，去年一下子飙升至113.45亿元。

不可否认，激增的商誉存在较大减值风险。去年，公司就曾因标的业绩未达标而发生商誉减值行为。

公告显示，2016年，公司两家全资子公司合资设立ZeusInvestmentlimited(简称Zeus)，公司持有Zeus59.61%股权，并通过该公司私有化澳大利亚证券交易所上市公司Vitaco。Vitaco是一家开发、生产和销售一系列营养、健康及保健品类品牌的营养品公司，其主要市场是澳大利亚市场，准备开拓中国市场。去年经营规模下滑，业绩未达标，公司对其计提商誉减值准备3.6亿元。

2015年，公司为拓展医疗器械业务，以现金2.30亿元向星泉环球增资并获取其51%股权。2017年、2018年，标的连续两年业绩未达标，分别计提商誉减值准备0.53亿元、1.35亿元。此外，公司于2010年收购的台州上药60%股权，因股东分歧等原因，标的未来发展存在不确定性，因而计提商誉减值准备1.37亿元。

综上所述，去年一年商誉减值6.32亿元，导致公司去年净利润减少4.85亿元。去年三季度末，公司商誉为122.86亿元。经此减值，商誉目前为114.49亿元。

显然，尽管去年一次性对多个标的进行了减值测试，但未来如果标的仍然不能达到预期，上海医药还将面临着商誉减值风险。

资产负债率连续6年攀升

上海医药大举并购，虽然带来了经营业绩暂时性增长，但也导致公司债务急剧攀升，财务承压明显。

近年来，上海医药资产负债率持续攀升。2012年，其资产负债率为45.76%，2013年至2018年分别为48.50%、51.66%、54.53%、55.48%、57.95%、63.40%，连续6年攀升。今年一季度末，其资产负债率为64.32%，继续上行。

截至去年底，上海医药负债总额为804.46亿元，较上年末的546.69亿元增加了257.77亿元，增幅为47.15%。

增幅较为明显的是其债务。截至去年底，短期借款193.40亿元、一年内到期的非流动负债26.98亿元，长期借款66.23亿元、应付债券29.97亿元，债务合计为316.58亿元。2017年底，其债务合计为167.63亿元，一年之间，债务增加了148.95亿元，增幅为88.86%。

上述债务中，短期债务为220.38亿元，长期债务为96.20亿元。2017年，短期债务为138.04亿元，长期债务为29.59亿元。对比发现，短期债务增加81.68亿元。相较2017年，公司长短期债务结构有所优化，但还有很大的改善空间。

从偿债压力看，截至去年底，公司货币资金186.95亿元，经营现金流净额为31.35亿元，基本上能满足公司正常运营，偿债压力较小。

不过，随着债务增加，去年，公司的财务费用飙升迅猛。去年，其财务费用为12.30亿元，2017年为6.77亿元，增幅为81.68%。

销售费用、财务费用大幅增加吞噬了大量利润。2017年、2018年，虽然公司净利润增幅保持在10%左右，但扣非净利润接连下降。2016年，其扣非净利润为29.26亿元，2017年、2018年为28.46亿元、26.52亿元。

值得一提的是，大举并购后，上海医药市值大幅缩水。2015年的牛市行情下，公司总市值曾超过900亿元，彼时，公司总资产不到700亿元。系列并购，截至今年一季度末，总资产达到1344.66亿元，而6月14日，其市值为503亿元。