中国经济网编者按：6月19日下午，乐鑫信息科技(上海)股份有限公司(以下简称“乐鑫科技”)的首发申请将上会。乐鑫科技拟公开发行股票不超过2000万股(不含采用超额配售选择权发行的股票)，不低于发行后总股本的25.00%。拟募集资金净额为10.11亿元，其中6亿元用于“发展与科技储备资金”、1.68亿元用于“标准协议无线互联芯片技术升级项目”、1.58亿元用于“AI处理芯片研发及产业化项目”、8577.33万元用于“研发中心建设项目”。乐鑫科技本次发行的保荐机构是招商证券。

本次发行前，TeoSweeAnn(中文姓名：张瑞安)间接持有乐鑫科技58.10%的股份，为乐鑫科技的实际控制人。TeoSweeAnn担任乐鑫科技董事长、总经理，为新加坡籍，新加坡是TeoSweeAnn的出生地。

不仅乐鑫科技的实控人TeoSweeAnn为新加坡籍，乐鑫科技7名董事会成员中包括TeoSweeAnn在内的5位均为新加坡籍。

乐鑫科技业绩逐年攀升。2016年-2018年，乐鑫科技营业收入分别为1.23亿元、2.72亿元、4.75亿元，净利润分别为44.93万元、2937.19万元、9388.26万元。经营活动产生的现金流量净额分别为1640.15万元、-923.82万元、7286.16万元。

华夏时报报道指出，乐鑫科技在经营方面取得的成绩不难看、不掉价，而这家公司在其他方面的风险也值得注意。

乐鑫科技存在客户较为集中的风险。公司客户主要为小米、涂鸦智能等行业内知名企业，2016年至2018年，公司向前五大客户销售的金额分别为7741.33万元、1.17亿元和2.27亿元，占同期营业收入的比例分别为62.97%、43.21%和47.88%，占比较高。

此外，公司供应商也较为集中。招股书显示，乐鑫科技前五名供应商的采购金额分别为5881.32万元、1.52亿元及2.77亿元，采购占比分别为96.20%、91.72%及94.87%，采购的集中度较高。公司主要供应商为台积电等国际知名厂商，不排除该类供应商因其自身原因而导致公司产品无法按时交付，从而对公司的经营产生不利影响。

但值得一提的是，企业对上下游依赖严重的问题，并不存在于乐鑫科技一家，上海企业晶晨半导体报告期内公司前五大客户占当期营业收入的比例分别为72.29%、59.65%和63.35%;报告期内供应商台积电采购额占当期采购额的比例分别为79.18%、76.26%和68.83%。

据红周刊，就乐鑫科技毛利率情况和产业链地位来看，其发展过程中是存在种种掣肘的。报告期内，乐鑫科技的毛利率基本没有太大提升，其细分产品中只有ESP8266系列模组这一类产品的毛利率有所提升，其他产品毛利率都在下滑。比如，营收贡献占比最多的(55.66%)ESP8266系列芯片的毛利率就由2016年的62.23%下降至2018年的56.4%。

对于乐鑫科技来说，大客户压价的可能性不能排除，因为该公司存在一定的大客户集中情况。除了大客户较为集中之外，乐鑫科技因为没有自己的生产制造能力，对于供应商也极为依赖。就拿乐鑫科技近几年的存货大幅增长来说，其中就有很大原因就与其过度依赖前五大供应商有关。2016年至2018年，乐鑫科技的存货占总资产的比例就逐年增高，分别为13.91%、21%和29.41%。对这持续走高的原因，除公司在招股书中提到的要提前备货之外，还因为“全球晶圆制造商产能较为集中，台积电占据全球晶圆制造产能市场一半以上市场份额，集成电路设计企业一般需要提前向晶圆制造商预定产能”。

这意味着，公司若想保证正常的销售进度，则需要先拿出大量资金向强势的供应商提前购买，但购买完之后又不能及时销售，则大量资金就会沉淀到存货之中，显然这对公司的资金有很大一部分占用。而且供应商强势也意味着公司不能拖款，无论是否能销售出去，都要及时支付大额货款，拿2017年公司经营活动现金流量为-923.82万元这一情况来说，就主要为“供应商台积电对付款及时性要求高，发行人购买商品支付的现金增长较快，该年度购买商品及服务支付的现金达20808.40万元，从而使得经营性现金流量净额为负”。

通信芯片设计企业拟募资10亿元曾计划境外上市

乐鑫科技是一家专业的集成电路设计企业，采用Fabless经营模式，主要从事物联网Wi-FiMCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售，主要产品Wi-FiMCU是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片。

乐鑫科技拟公开发行股票不超过2000万股(不含采用超额配售选择权发行的股票)，不低于发行后总股本的25.00%，本次发行的保荐机构是招商证券。乐鑫科技拟募集资金净额为10.11亿元，其中6亿元用于“发展与科技储备资金”、1.68亿元用于“标准协议无线互联芯片技术升级项目”、1.58亿元用于“AI处理芯片研发及产业化项目”、8577.33万元用于“研发中心建设项目”。

乐鑫科技募资大头“发展与科技储备资金”的具体用途及项目具体情况为：2.4亿元用于“Wi-FiEHT芯片研发项目”、1.3亿元用于“RISC-V核应用处理器项目”、1亿元用于“营运资金”、7000万元用于“室内定位的毫米波雷达芯片研发项目”、6000万元用于“低功耗蓝牙芯片研发及产业化项目”。

乐鑫科技招股书称，上述“发展与科技储备资金”的具体项目均与公司现有主要业务、核心技术密切相关，符合公司的发展目标和发展战略，是公司现有主要业务、核心技术的发展与补充。

乐鑫科技选择的具体科创板上市标准为：“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

历史上，因曾计划境外上市，乐鑫科技实际控制人TeoSweeAnn于2011年1月设立EspressifIncorporated(以下简称“ESPInc”)，作为早期融资平台。2014年9月后，其陆续设立了包括乐鑫香港、EspressifInvestmentInc.(以下简称“ESPInvestment”)、EspressifTechnologyInc.(以下简称“ESPTech”)、ImpromptuCapitalInc.(以下简称“Impromptu”)等境外持股平台，并通过重组方式将ESPInc股东的权益移至ESPTech，将ESPTech作为拟境外上市主体。

乐鑫科技上会稿称，2016年5月，在引入亚东北辰、金米投资等投资机构后，乐鑫科技看好国内物联网领域的良好形势和国内资本市场的发展，考虑在境内上市，并确定以乐鑫有限为境内上市主体。

2018年，ESPTech层面股东通过回购退出或持股方式调整等方式完成境外架构拆除。

2018年11月29日，招商证券发布乐鑫科技辅导备案情况报告公示称，乐鑫科技决定聘请招商证券作为辅导机构，对其首次拟公开发行股票并上市予以辅导。今年3月20日，招商证券公告称，乐鑫科技拟变更申请上市交易所及板块为上交所科创板。

实控人在内的5名董事均为新加坡籍

截至招股说明书签署日，乐鑫香港直接持有乐鑫科技58.10%的股份，为乐鑫科技控股股东。本次发行前，TeoSweeAnn(中文姓名：张瑞安)间接持有乐鑫科技58.10%的股份，为乐鑫科技的实际控制人。TeoSweeAnn担任乐鑫科技董事长、总经理，为新加坡籍，新加坡是TeoSweeAnn的出生地。

TeoSweeAnn具体简历：1975年9月出生，新加坡籍，本科及硕士均毕业于新加坡国立大学电子工程专业。主要经历如下：2000年3月至2001年4月任TransilicaSingaporePteLtd.设计工程师;2001年5月至2004年5月任MarvellSemiconductorInc高级设计工程师;2004年5月至2007年6月任澜起科技(上海)有限公司技术总监;2008年4月至2018年11月任乐鑫有限首席执行官;2010年3月至今任琪鑫瑞执行董事兼总经理;2011年1月至今任ESPInc董事;2014年9月至今任Impromptu董事;2014年9月至今任ESPTech董事;2014年10月至今任ESPInvestment董事;2014年11月至今任乐鑫香港董事;2016年4月至今任乐鑫星执行董事兼总经理;2016年8月至今任乐加加执行董事;2017年6月至今任乐鑫捷克执行董事;2017年7月至今任合肥乐和执行董事兼总经理;2018年1月至今任乐鑫印度执行董事;2018年11月至今任乐鑫科技董事长、总经理。

不仅乐鑫科技的实控人TeoSweeAnn为新加坡籍，乐鑫科技7名董事会成员中包括TeoSweeAnn在内的5位均为新加坡籍。

NGPEICHI，乐鑫科技董事、综合管理部信息技术组经理，1977年3月出生，新加坡籍，本科及硕士均毕业于新加坡国立大学工程学专业。

TEOTECKLEONG，乐鑫科技董事，1955年1月出生，新加坡籍，本科毕业于新加坡南洋大学会计学专业。

KOHCHUANKOON，乐鑫科技独立董事，1975年3月出生，新加坡籍，本科毕业于新加坡国立大学信息系统专业，硕士毕业于新加坡国立大学计算机专业。

LEESZECHIN，乐鑫科技独立董事，1975年7月出生，新加坡籍，本科毕业于法国格勒诺布尔综合理工学院电子工程专业，硕士毕业于美国斯坦福大学电子工程(神经网络)专业。

三研发员工离职及股权激励情况遭上交所三问

卢坚、王承周、林豪三人作为乐鑫科技早期的研发人员，参与了乐鑫科技部分核心技术的研发。乐鑫科技在卢坚、王承周、林豪入职时向该三人做出股权激励承诺，但未签署具体的股权激励协议。其中卢坚、王承周均为中国籍公民，已取得美国永久居留权。值得注意的是，乐鑫科技给与该二人股权激励的时间均在该二人离职后。林豪则在取得股权激励后即离职。三人离职时均未与乐鑫科技签署竞业禁止协议。

卢坚于2013年7月离职，同年10月卢坚正式登记承诺授予的股份，还额外取得了8750股股份，乐鑫科技称要是基于其对公司的贡献。王承周于2015年4月离职，2016年3月正式登记承诺授予的股份。林豪2016年3月、8月分别登记承诺授予的股份和额外新增股份，于2016年12月离职。

2018年3月，TeoSweeAnn回购了卢坚、王承周、林豪夫妇所持激励股份，回购价格分别为337.44万美元、629.43万美元、980.37万美元。

上交所对乐鑫科技进行了三轮问询，其中针对上述三名研发人员的离职、股权激励及未签订竞业协议情况，三轮问题都有追问。

在首轮问询中，上交所请发行人补充披露：(1)该三人离职的具体原因;(2)该三人在发行人、控股股东及实际控制人控制的其他企业中的任职情况，任职期间取得的重要专利发明、软件著作等知识产权情况，是否与发行人现有核心技术相关;(3)该三人是否参与发行人现有核心产品及技术的研发，对公司技术研发及生产经营是否产生重大影响;(4)发行人正在进行的主要研发项目中，是否存在该三人前期参与或以其知识产权作为研发基础的情况，是否影响相关研发项目推进进度;(5)该三人是否签署竞业禁止协议，该三人拟任职企业、投资或开办公司是否会与发行人构成竞争关系，是否新设公司与发行人及其关联方持续开展交易，是否存在关联交易非关联化的情况;(6)该三人历次授予股权激励计划的具体内容，包括但不限于授予条件、股份数量、股份比例、授予价格、股份变更情况、资金缴纳情况、纳税情况，股份支付费用的确认方法、对财务会计报表、非经常性损益确认的具体影响等;(7)相关股份支付公允价值的确认、相关费用的金额、确认期间等是否符合企业会计准则的规定;(8)请发行人结合前述问题作充分风险揭示。

第二轮审核问询函请发行人说明：(1)卢坚离职后仍然取得的新增股份并确认股权激励费用是否适当。发行人与三人及其关联方之间是否存在其他未披露的交易，股份回购是否实质上属于对其他未披露交易的补偿，相关人员是否已经缴纳相关税款;(2)列示上述三人及其他股东的持股比例在下翻过程前后的具体持股比例、对应发行人的股权比例、下翻后股权价格之间的差异，说明下翻后不涉及股份支付的具体依据;(3)新设的员工持股平台乐鲀投资对员工离职后的股权处置是否有明确的约定或安排。

第三轮问询函请发行人说明:(1)“在计算下翻前原股东间接持有发行人比例时考虑了其原有权益的保障”的具体含义;(2)在无具体协议且实际股份登记日期远迟于承诺授予日期的情况下，确认股份支付时点、金额的具体依据，是否存在第三方证据，是否存在倒签合同或者协议的情况，相关股份支付费用的时点和金额是否准确;(3)卢坚对发行人作出的具体贡献，相关股份与贡献水平是否匹配;(4)与前员工卢坚、王承周、林豪相关的2010年承诺授予股份和后期新增授予股份在授予、增资或转让登记、回购、付款等各个环节的会计处理，相关的资金来源、资金使用情况，包括但不限于资金在内外部股东、内部各层级股东之间的流转情况，资金的划出方、划入方、时间、用途等;(5)在股权下翻过程中，上述三人、王景阳和实际控制人之间股权转让和增资行为是否应当按照股份支付确认。

乐鑫科技在回复中国经济网采访中表示，在公司创立起步期，卢坚在团队分工中主要负责软件框架搭建，带领软件团队进行了早期原型的开发，虽然目前乐鑫科技使用的操作系统等软件部分已彻底重建，与早期产品形态大不相同，但卢坚当时负责的软件开发为后续ESP8266系列芯片的推出做出了积极贡献;同时，卢坚在2013年7月离职时，顺利完成了工作交接，保证了软件团队的平稳过渡，基于上述原因，多授予了部分股份。林豪在2016年11月获得的股权是公司基于其研发贡献所做的奖励，并且作为当期授予后立即可行权的股份确认了当期的股份支付费用。其在2016年12?离职，系其另有自主创业计划，公司尊重其个人选择。

“卢坚与王承周两人所涉及的工作对公司来说并非是必须要竞业禁止保护的，且当时两人离职原因系计划长期居住美国，考虑到两人与公司产生直接竞争的可能性不大，因此公司当时并未要求竞业禁止。林豪与公司有签署《关于机密资料与专利的员工保密协议》，其中约定其与公司签订的劳动合同终止后至少1年内，不会参与与公司产品直接或间接竞争的任何活动。”乐鑫科技在对中国经济网记者的采访回复中表示。

大佬云集的“影子股”

据格隆汇，除控股股东乐鑫香港外，亚东北辰、Shinvest和芯动能投资持有公司5%以上股份。

其中，亚东北辰持有公司569.23万股股份，占本次发行前总股本的9.49%。亚东北辰成立于2013年8月2日，公司是上海复星产业投资有限公司全资子公司。而需要注意的是，上海复星产业投资有限公司又是上海复星高科技(集团)有限公司的子公司。

此外，招股书披露，芯动能投资持有公司312万股股份，占本次发行前总股本的5.20%。截至招股书签署日，芯动能背后的股东包括持股比例37.34%的京东方科技集团股份有限公司。而英特尔投资持有公司192万股股份，占本次发行前总股本的3.20%。

值得一提的是，在乐鑫科技的影子股里，还出现了美的和小米的身影。

据招股书显示，金米投资持有该公司150万股股份，占本次发行前总股本的2.50%。金米投资成立于2014年7月16日，查阅天眼查显示，在层层股权关系背后，小米科技有限责任公司才是金米投资的最终受益人，而这也意味着小米间接持有乐鑫科技股份。

除此之外，据招股书显示，美的投资也持有该公司90万股股份，占本次发行前总股本的1.50%，而美的集团股份有限公司又持有美的投资70%股权。换句话来说，美的集团也间接着持有乐鑫科技股份。

由此一来，抽丝剥茧层层股权关系后，可以看到乐鑫科技背后的“影子股”实力还真是不容小觑。

第二大客户为股东小米的全资子公司应收账款近半来自该客户

2016年，小米集团(01810.HK)控制企业金米投资及PeopleBetter入股成为乐鑫科技股东。金米投资和PeopleBetter分别持有乐鑫科技本次发行前股份比例的2.50%、0.50%，两者合计持股比例为3.00%。

早在小米集团控制企业入股的前一年即2015年，小米集团全资子公司小米通讯已与乐鑫科技进行业务合作。2018年，小米通讯已然跃升为乐鑫科技第二大客户。2016年-2018年，乐鑫科技向小米通讯通过直销模式销售芯片与模组，销售金额分别为698.01万元、1579.39万元及4409.79万元。

截至2018年末同期乐鑫科技对小米通讯的销售收入占营收的比例不到10%。但同期，小米通讯为乐鑫科技第一大应收账款客户，乐鑫科技近50%的应收账款来自小米通讯。2016年-2018年，乐鑫科技对小米通讯的应收账款余额分别为438.59万元、1029.02万元、2144.26万元。

乐鑫科技回复中国经济网记者采访称，小米通讯在2018年的应收账款较高，主要系由于其IOT业务也处于快速增长期，在第四季度的采购额较大，因此形成了期末较大的应收账款，期后都已正常还款，其应收账款并不涉及关联方公司资金占用。

第三大客户母公司持续经营存重大不确定性在新三板被暂停转让

2016年-2018年，深圳市安信可科技有限公司(以下简称“安信可”)分别位列乐鑫科技第二、一、三大客户。乐鑫科技招股书称，安信可成立于2012年4月，注册资本1200万元，是中山市博安通通信技术有限公司的控股子公司，是新三板公司深圳市博安通科技股份有限公司(证券简称：博安通证券代码：430597)的控股孙公司，安信可(香港)集团有限公司为安信可全资子公司。

2016年-2018年，乐鑫科技对安信可的销售收入分别为2483.75万元、2941.79万元、3142.14万元;应收账款余额分别为403.20万元、452.26万元、384.50万元。

乐鑫科技招股书披露称，安信可的母公司博安通已被其审计机构出具持续经营存在重大不确定性的审计意见。

中国经济网记者查阅博安通在新三板发布的公告，发现2019年5月6日，博安通发布公告称，作为博安通的持续督导主办券商，光大证券发现博安通存在如下风险事项：博安通2018年度审计报告被出具带与持续经营相关的重大不确定性的无保留审计意见的专项说明;博安通子公司安信可内控有效性存在缺陷。5月8日，博安通发布公告称国泰君安证券退出为博安通提供做市报价服务。5月9日，博安通发布公告称，因提供做市报价服务的做市商不足2家，自当日起公司股票暂停转让。

针对三年大客户安信可的有关问题，乐鑫科技回复中国经济网记者采访称，安信可是独立的法人，目前仍然在正常经营中，乐鑫科技已注意到此公告，会密切关注与安信可的业务往来情况，控制风险。2018年度安信可占乐鑫科技销售比重仅为6.62%，对公司业绩影响有限。

业绩逐年攀升研发费用率连年下滑

2016年-2018年，乐鑫科技营业收入分别为1.23亿元、2.72亿元、4.75亿元，净利润分别为44.93万元、2937.19万元、9388.26万元。经营活动产生的现金流量净额分别为1640.15万元、-923.82万元、7286.16万元。

乐鑫科技业绩逐年攀升，不过2017年乐鑫科技净利润大增6437%，但同期经营活动净现金流却骤降为负。

乐鑫科技研发投入占比连续两年下滑。2016年-2018年，乐鑫科技研发投入占营业收入的比例分别为24.64%、18.16%、15.77%。

技术创新或成最大风险

据蓝鲸财经，乐鑫科技面临的最大风险来自于技术创新。

由于其采用Fabless经营模式(即专注于芯片设计研发)，产品的研发和设计本应像其所说，是最为核心的竞争优势，而乐鑫科技目前的最新产品还停留在2016年推出的ESP32系列芯片。并且，招股书显示，近两年的研发费用占比持续走低，且大幅低于行业平均水平。

上交所在两轮问询中也着重关注了研发工作和经费问题，乐鑫科技给出的回复为：研发工作有序开展，研发项目进展正常，不存在技术瓶颈或重大难题。

与此同时，乐鑫科技还面临着众多同行业竞争对手的激烈角逐。其竞争对手不仅包括高通、德州仪器、美满等，截至发稿，在科创板已受理的112家企业中，属于计算机、通信和其他电子设备制造行业的企业就已达到24家，其中芯片企业不在少数，而乐鑫科技并不是最为亮眼的一个，如澜起科技的营收能力和毛利率就远远超过乐鑫科技。

此外，乐鑫科技的产品使用的是MCU内核而不是ARM。乐鑫科技董秘王珏曾解释为："后者在授权芯片的时候，只对超大客户开放，且除非付出超高经济代价，否则代码不允许变更，而乐鑫所用的允许自定义进行大量二次优化和修改。"但也正因抛弃了ARM，其通用性略有差距，开发生态存在一些限制。

存货攀升主产品降价毛利率下滑

2016年-2018年，乐鑫科技存货分别为2169.46万元、5169.54万元及11101.80万元，占总资产的比例分别为13.91%、21.00%和29.41%。

截至2018年末，乐鑫科技逾亿元的存货中过半为原材料。而乐鑫科技主要原材料晶圆的采购单价是逐年下滑的。2016年-2018年，乐鑫科技晶圆采购均价分别为24425.65元/片、22521.49元/片、20759.06元/片。

乐鑫科技主要产品芯片的平均销售单价在2018年度也出现下滑。2016年-2018年，乐鑫科技芯片销售收入占主营业务收入的比例分别为89.71%、67.68%、67.13%;芯片平均单价分别为4.74元/颗、5.26元/颗、4.79元/颗。

乐鑫科技招股书称，公司产品销售单价每下降1%，利润总额下降4.46%。乐鑫科技毛利率微幅下滑趋势已经持续两年。2016年-2018年，乐鑫科技综合毛利率分别为51.45%、50.81%和50.66%。

乐鑫科技对中国经济网记者回复称，芯片行业的规模效应非常重要，达到一定的销量级别以后，价格和成本都会双重下降，随着客户的销量上升，公司会给客户提供更优惠的阶梯价格。同时公司也可以从供应端获得更好的采购价格。从单品来看，价格下降是整体行业趋势，但价格下降往往是伴随着销量的快速上升，因此即使毛利率下降，整体的毛利绝对值仍然会保持上升趋势。

乐鑫科技上下游依赖严重竞争对手虎视眈眈

据华夏时报，与众多竞争对手相比，乐鑫科技在经营方面取得的成绩只能说是不难看、不掉价，而这家公司在其他方面的风险也值得注意。

招股书中，乐鑫科技指出，公司存在客户较为集中的风险。公司客户主要为小米、涂鸦智能等行业内知名企业，2016年至2018年，公司向前五大客户销售的金额分别为7741.33万元、1.17亿元和2.27亿元，占同期营业收入的比例分别为62.97%、43.21%和47.88%，占比较高。若主要客户的经营情况和资信状况等发生重大不利变化或与公司的合作关系发生变化，将对公司经营产生不利影响。

此外，公司供应商也较为集中。乐鑫科技采用Fabless经营模式，专注于集成电路的设计业务，晶圆制造、封装和测试等环节分别委托予晶圆制造企业、封装测试企业代工完成。

一位业内人士对记者介绍：“在半导体芯片行业，企业的模式主要分三种，像英特尔这种，从设计，到制造、封装测试以及投向消费市场一条龙全包的企业，称为IDM公司;而有的公司只做设计这块，是没有fab(工厂)的，通常就叫做Fabless，例如ARM公司、AMD、高通博通等;还有的公司，只做代工，只有fab，不做设计，称为Foundry(代工厂)，例如台积电等。”

但值得一提的是，企业对上下游依赖严重的问题，并不存在于乐鑫科技一家，上海企业晶晨半导体报告期内公司前五大客户占当期营业收入的比例分别为72.29%、59.65%和63.35%;报告期内供应商台积电采购额占当期采购额的比例分别为79.18%、76.26%和68.83%。

此外，乐鑫科技还面临着众多同行业竞争对手的激烈角逐，截至4月10日，在科创板已受理的62家企业中，属于计算机、通信和其他电子设备制造行业的企业已达到17家。

太平洋证券一位集成电路行业分析师表示：“近年来，我国集成电路设计行业快速发展，参与企业逐步增加，市场竞争可能进一步加剧。如果众多同行业公司不约而同地投入研发资源、加大市场推广力度，那么一定会导致部分公司市场份额降低，影响公司的盈利能力。”

乐鑫科技也表示：“若公司未来研发投入不足、技术人才储备不足及创新机制不灵活，导致公司市场竞争中处于落后地位，无法快速、及时推出满足客户及市场需求的新产品，将对公司市场份额和经营业绩产生不利影响。”

乐鑫科技在产业链中处处受掣肘

据红周刊，招股书中，乐鑫科技将自己与国际知名厂商同列为第一梯队，称“公司从事物联网Wi-FiMCU通信芯片的研发、设计及销售，与公司所属物联网Wi-FiMCU通信芯片市场第一梯队的基本为国际知名厂商，如高通、德州仪器、美满、赛普拉斯、瑞昱、联发科等。目前，该市场第一梯队中仅有本公司一家大陆企业，目前国内并无生产此类芯片的上市公司”。

暂且不提乐鑫科技的发展规模能否与这些大集团相提并论，但就毛利率情况和产业链地位来看，其发展过程中是存在种种掣肘的。

报告期内，乐鑫科技的毛利率基本没有太大提升，其细分产品中只有ESP8266系列模组这一类产品的毛利率有所提升，其他产品毛利率都在下滑。比如，营收贡献占比最多的(55.66%)ESP8266系列芯片的毛利率就由2016年的62.23%下降至2018年的56.4%。

芯片毛利率下滑是与其销售单价下降有较大关系的，2018年芯片平均单价为4.79元/颗，同比下滑了8.93%。对此，公司解释称“产品均价的波动主要受品种及型号等结构性差异所致。一般情况，新产品推出初期其价格相对较高，随着产量增加、采购成本下降、市场开拓需求等，产品价格呈逐步下降，最终产品毛利率维持在一个相对稳定的水平”。然而需要注意的是，其所谓的最新ESP32芯片2016年就已经推出，占营收比例最高的ESP8266芯片在2014年就已上市，按理来说，2018年已经没有太多处于上市初期的新产品了，那么其产品销售单价出现大幅下滑的具体原因又是什么呢?

当然，对于乐鑫科技来说，大客户压价的可能性不能排除，因为该公司存在一定的大客户集中情况。据招股说明书，2016年至2018年，其前五大客户占营收比例分别为62.97%、43.21%和47.88%。其中2016年的第一大客户中龙科技有限公司就从名单上消失，这体现出其大客户的不稳定性。而2018年杭州涂鸦信息技术有限公司、小米通讯技术有限公司上升为第一、二大客户。对于小米这类产品追求性价比的企业来说，对于成本的控制更是会非常严格的，不排除为求自身增长而有压价下游企业的可能。此外还值得注意的是，小米还是乐鑫科技的小股东，间接持有其2%左右的股份，乐鑫科技登陆科创板成功后，双方间的交易是否存在公允性也是值得探讨的问题。

除了大客户较为集中之外，乐鑫科技因为没有自己的生产制造能力，对于供应商也极为依赖。2016年至2018年，向前五大供应商采购的比例占到总采购的96.2%、91.72%和94.87%。过度依赖供应商则不排除未来存在供应商提价、供应商因自身原因导致产品无法按时交付从而影响正常经营等种种风险，以及在经营销售环节被控制的情况。就拿乐鑫科技近几年的存货大幅增长来说，其中就有很大原因就与其过度依赖前五大供应商有关。

2016年至2018年，乐鑫科技的存货占总资产的比例就逐年增高，分别为13.91%、21%和29.41%。对这持续走高的原因，除公司在招股书中提到的要提前备货之外，还因为“全球晶圆制造商产能较为集中，台积电占据全球晶圆制造产能市场一半以上市场份额，集成电路设计企业一般需要提前向晶圆制造商预定产能”。这意味着，公司若想保证正常的销售进度，则需要先拿出大量资金向强势的供应商提前购买，但购买完之后又不能及时销售，则大量资金就会沉淀到存货之中，显然这对公司的资金有很大一部分占用。而且供应商强势也意味着公司不能拖款，无论是否能销售出去，都要及时支付大额货款，拿2017年公司经营活动现金流量为-923.82万元这一情况来说，就主要为“供应商台积电对付款及时性要求高，发行人购买商品支付的现金增长较快，该年度购买商品及服务支付的现金达20808.40万元，从而使得经营性现金流量净额为负”。

总的来看，公司对自己的资金链把控存在一定的被动性，若一旦销售情况出现问题，资金链则会存在较大的周转压力的。