拆解102单信用风险缓释工具：民企标的主体占比近九成

“当时试点的时候，我们去找企业协商让企业发债时‘加载’CRMW(信用风险缓释凭证)，企业还有顾虑。企业认为一旦被纳入民营企业债券融资支持计划，可能会被市场认为企业出了问题。”某股份行金融市场部负责人2019年7月回忆称，“后来CRMW发出来后，企业的融资成本有所下降，市场的接受度也不错，大家都有受益。”

“当时”是指2018年10月前后，由于违约增多，民营企业发债融资困难。央行于10月22日发布公告称，引导设立民营企业债券融资支持工具，这一工具由央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，支持民营企业债券融资。

民企债券融资支持工具包含多种类型，但核心工具为CRMW。在交易结构不变的情况下，投资者购买CRMW相当于给债券购买了“保险”：一旦发债主体债券违约，创设机构要负责债券的偿付。

据21世纪经济报道记者梳理，自央行发布公告至今，各类机构创设CRMW共计102单，其中标的主体为民营企业的为89单，占比达87.3%。通过“债券+CRMW”方式发债的民企融资情况得到明显改善，再融资成本下降，且后续多次通过发债进行融资。

不过2019年以来CRMW创设节奏明显放缓。近期多只民企债券违约，市场对CRMW的关注升温，但其创设节奏能否提速尚存不确定性。此外，CRMW规则有待进一步改进。

近九成为民营企业

Wind数据显示，兴业银行于7月16日配售的“19临桂城投SCP002信用风险缓释凭证”(简称“19兴业银行CRMW002”)，信用保护期限270天，信用保护费率1%，总额3000万元。

这是最新创设的一单CRMW。自去年10月22日至今，合计共创设102单，凭证创设名义本金125亿，对应债券成功发行529亿，凭证覆盖率为23.6%。

从期限来看，接近九成的CRMW都在一年以内。“这表明创设方对标的主体还是相对比较谨慎的。因为超过一年，行业周期可能变化，企业的经营也不确定;一年内确定性相对较高，经营可预期，企业违约、偿还不了债券的概率较低。”前述股份行金融市场部负责人表示。

据记者统计，102单CRMW共对应65家标的主体(有的标的主体多次使用CRMW)。从标的主体的信用等级看，42家标的主体的评级在AA+以上，占比达65%(目前尚无AA-的标的主体)。而在债券市场上，AA+以上的主体发债相对容易。

“这似乎形成了一个悖论，低等级主体急需CRMW工具的支持，但越是这样的主体越不容易获得支持。目前商业化机构风险偏好较低，为低等级主体创设CRMW的意愿不强。”光大证券首席固收分析师张旭表示，“这也符合市场规律，但更需要考虑的问题是如何精准施策，通过正向激励的方式将金融资源引向低等级主体。”

另据记者统计，102单CRMW中标的主体为民营企业的为89单，占比达87.3%。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，CRMW激活了民企融资。2018年10月以来共有179家民企主体在银行间市场发行债券，CRMW标的企业占比达到了35%。“从债券数量及规模来看，CRMW在一定时间内对民企债券市场融资有撬动作用。”孙彬彬称。

央行金融市场司副司长邹澜今年5月10日在解读4月金融数据时称，有19家民营企业在当时(2018年10月前后)出现困难，债券发不出去，但在CRMW这一工具的支持下顺利完成了发行，从而避免了资金链断裂。他还介绍，4月民企债券净融资也实现了2019年以来的首次转正。

实际上，“加载”CRMW的民营企业不仅融资规模有所改善，融资成本也出现下降，且后续多次通过发债来融资。比如2018年12月加载了CRMW的“18红狮SCP007”的发行利率为4.3%，相比2018年7月发行的“18红狮SCP006”的利率下降了66BP。该债券发行主体红狮控股集团今年有七单债券都挂钩了CRMW，成为挂钩次数最多的企业。

创设节奏放缓

记者注意到，在102单CRMW中，共有47单在去年11月、12月创设。今年以来创设速度明显放缓，6月一共创设了5单，7月至今也仅有5单。

方正证券固定收益首席分析师杨为敩表示，去年10月社融在低位，信用收缩，企业信用风险较大。如果不“加载”CRMW，一些中低等级的债券根本发不出来。但今年的情况有所好转，市场资金风险偏好上升，即便不挂钩CRMW，一些企业的信用债也能发出来。

CRMW是管理信用风险的衍生产品。对于投资者而言，在信用债原有交易结构不变的情况下，CRMW相当于给债券购买了“保险”。在2014年前，中国债券市场上并不存在违约，很多金融机构在买入债券时不大需要持有CRMW进行风险对冲，CRMW自2010年问世之后发展一直不温不火。

但近年来中国债券市场违约规模持续上升。Wind数据显示，截至目前违约债券只数累计达到337只，违约规模超过2700亿。随着债券违约常态化，发展衍生品风险对冲市场的条件已逐渐成熟。

“民营企业债券融资支持工具最初的出发点是为民营企业纾困，现在应用场景不断丰富，参与的主体甚至包括了低评级的城投。”前述股份行金融市场部负责人表示，“但信用衍生品市场要变得更加成熟，CRMW要从过去的纾困工具变成常态化的工具，还需要进一步改革。”

他建议，一方面创设机构需进一步扩容。目前47家创设机构仅有23家参与创设信用风险缓释工具，参与度不足50%。此外，交易机制也要更加完善。“目前禁止裸卖CMRW，要求凭证跟标的债券一起交易。从活跃市场的角度看，可以把它们分开来进行交易，这也有助于对CRMW进行定价。”

根据Wind 数据，102单CRMW中，费率最高的为“19京运通SCP001信用风险缓释凭证”(3.1%)，最低的为“18复星高科SCP002信用风险缓释凭证”(0.2%)。