一、ETF建仓期的净值表现取决于市场同期表现，指数上涨期间基金净值表现弱于业绩基准是常态，但当指数下跌时，则同期成立的ETF大概率表现好于指数

我们统计了截止2019年10月31日国内已经发行成立的全部178只股票ETF产品，统计相关产品从基金成立日至基金上市日期间净值表现。发现ETF在建仓期相对于基准指数的净值，如果同期市场上涨，则在此期间发行的ETF基金仅有11%的概率净值表现优于业绩基准，且随着市场上涨幅度越大，低于基准指数的幅度越高，平均低于业绩基准收益率4.51%。反之，如果在ETF建仓期市场下跌，则同期ETF净值表现有82.3%的概率优于业绩基准，且随着市场下跌越多，基金净值优于指数表现的幅度也越高，平均优于指数的收益为2.63%。

国内全部股票型ETF建仓期相对净值的表现

数据来源：WIND

国内全部股票型ETF建仓期相对净值的对比图

注：横轴为ETF基金自成立日至上市日期间相对于基金标的指数的收益，纵轴为ETF基金自成立日至上市日标的指数的涨跌幅

从实际分析来看，ETF基金在建仓期，不管是换购为主，还是现金为主，都面临着市场大幅波动从而无法跟踪指数的影响。但在基金上市以后，一般都能够密切跟踪复制指数的表现。

二、股票换购可以降低ETF建仓成本，对基金的净值影响是中性的

在ETF发行期，以指数成份股换购ETF份额可以降低ETF的建仓时间，提高ETF的仓位占比。但由于换购股票涨跌幅在建仓期表现相对于指数有所差异，因此，股票换购对ETF净值的影响是中性的。特别是一些指数的权重股换购，由于个股涨跌幅和指数表现相关性高，因此股票换购对基金表现的影响更加中性。

我们以银华MSCI中国A股ETF为例，在该基金发行期，指数成份股三七互娱发布公告，其控股股东之一吴绪顺以不超过2124.8万股(占总股本的1%)三七互娱股票参与银华MSCI中国ETF网下股票认购。根据银华MSCI上市公告书显示，吴绪顺换购的股票体量占银华MSCI中国A股ETF份额的15.73%，成为该基金的第二大份额持有人。从换购后净值表现来看上，在完成换购之后三七互娱并没有出现大幅下跌，反而在同期MSCI指数下跌期间，股价的上涨有效提升了基金净值表现，银华MSCI在发行成立后净值始终好于基准指数。

银华MSCI中国A股ETF成立以来与三七互娱表现对比

数据来源：Wind

再以今年以来发行成立的华夏创业板低波蓝筹ETF为例，该基金在发行期，强力新材发布公告，控股股东钱晓春拟以1%的股份换购华夏创业板低波蓝筹ETF。根据华夏创业路低波蓝筹ETF的上市公告，钱晓春换购后占该基金份额的14.6%，成为该基金的第3大持有人。在换购结束后，强力新材股价一路上行，截止10月底涨幅约30%左右，进而带动了华夏创业板低波蓝筹ETF的基金净值持续上行。

华夏创业板低波蓝筹ETF成立以来与强力新材表现对比

数据来源：Wind

我们再以今年发行规模较大的富国中证军工龙头ETF为例，该基金在发行期间，中航系旗下多家上市公司发布换购的公告，其中中航电测的三名股东汉航集团、中航科工及航空产业投资，拟以合计不超1771.28万股认购富国军工龙头ETF。中航机电的股东，救生研究所和盖克机电拟以合计不超5000万股认购富国军工龙头ETF。中航飞机持股7.59%的股东中航投资，拟以其持有的公司股份不超过5000万股认购富国军工ETF基金份额。中直股份的公告显示，持股6.25%的股东哈尔滨飞机工业集团拟将持有的公司股份换购富国军工ETF份额，拟认购不超过1768.43万股股票价值对应的基金份额。中航电子则披露，持股6.23%的股东汉航集团计划将持有的公司股份换购富国军工ETF的份额， 拟认购不超过5000万股股票价值对应的基金份额。中航资本公告称，公司控股股东中国航空工业集团认购不超过1070万股(占公司总股本的0.12%)A股股票价值对应的基金份额，此外，贵航集团认购不超过3929万股(占公司总股本的0.44%)A股股票价值对应的基金份额。中航沈飞的控股股东中航工业及其一致行动人中航投资、中航科工亦计划认购富国军工ETF，拟认购不超过3566.75万股(占公司总股本2.547%)股票价值对应的基金份额。

如此密集的换购，对富国中证军工龙头的ETF的净值表现同样都是正面偏中性的，我们对比了相关股票自基金成立以后的价格表现，发现换购股票的股价表现基本和基金净值表现趋同，其中中航电测、中直股份在换购后大幅上涨，而中航资本、中航飞机、中航电子同期有所下跌，整体来看，换购对基金净值的表现较为中性，没有给该ETF带来额外的运作压力。

富国中证军工龙头ETF成立以来与换购股票表现对比

富国军工龙头ETF换购后业绩对比

注：Wind，自基金成立日至2019年10月31日

三、大股东以股票换购ETF是否是变相减持

目前证监会及沪深交易所对采用股权换购ETF份额需遵守减持新规的要求。参照中国证监会和沪深交易所发布的上市公司股东及董监高减持股份相关规定，目前沪深交易所对上市公司大股东和特定股东使用股票认购ETF份额做了专门安排。在认购股票数量方面，大股东及特定股东用于认购的股票数量需符合减持新规的要求，确保在当期可减持的额度范围之内。上市公司换购ETF份额，需要提前15个交易日发布相关公告，说明换购的ETF以及股份情况，同时在换购行为完成之后还要发布相关权益变动公告。为了保障大股东及投资者参与换购的股份严格遵守相关法律法规要求，交易所还要求公募基金公司向交易所提交承诺函，确保对参与换购的主体进行了严格的核实，保障投资者参与换购合法合规。同时大股东也需要向交易所提交承诺函，明确换购股份以及未来的股份变动行为严格遵守交易的相关要求，不得变相减持。

在股票换购ETF过程中，大股东还需要按照相关法律法规要求，缴纳股票换购产生的增值税、所得税、印花税以及相关股票过户等费用，费率额度和比例与直接在二级市场减持完全相同，不存在通过换购ETF实现规避税费的现象。反而，由于换购ETF之后还会由基金公司收取ETF管理费，托管行收取ETF托管费，使得股票换购ETF的减持成本相比于直接在二级市场减持成本更高。并且由于ETF存在不到三个月的建仓期，换购后需要等ETF上市后才能卖出或者赎回ETF份额。因此上大股东换购ETF相比二级市场减持，所需要的时间更长，收取的费用更高，大股东以股票换购ETF并没有成为变相减持通道。

四、总结分析

ETF在建仓期的净值表现更多取决于同期标的指数的涨跌幅，由于ETF发行结束后需要逐步建仓，如果同期指数上涨，则基金会大概率弱于指数，如果同期指数下跌，则基金由于建仓较慢，会好于指数表现。按照现有规则，ETF发行期以股票换购并不构成变相减持，反而由于基金收取额外的费用，且存在建仓期安排，使得股票换购ETF相比二级市场减持成本更高，时间更长。由于ETF在建仓期需要买入对应成份股，整体来看股票换购对ETF的净值表现是中性的。大部分情况下，由于换购股票和标的指数的相关性比较高，使得股票换购后基金净值表现不受换购股票的影响，更多取决于同期指数。