与好未来、新东方专注一二线城市发展不同，跟谁学从上市之初就体现出了“下沉”的趋势。不过，被跟谁学引以为优势的下沉业务，亦遭到了香橼的质疑。

短短一个多月，K12在线教育公司跟谁学(GSX)连遭两次做空。

北京时间4月14日晚间，做空机构香橼(Citron Research)发布沽空报告，目标直指跟谁学。

“(跟谁学)虚构了70%的营收，欺诈行为比瑞幸咖啡(LK)更为严重，应该立即停止股票交易并接受调查。”香橼在社交媒体上如是表示。

就在49天前，2月25日，跟谁学遭遇做空机构灰熊研究(Grizzly Research)沽空。两家做空机构在如此短的时间间隔内针对同一公司进行沽空，即使是在中概股频频被“狙击”的当下也极为罕见。

跟谁学在官方声明中表示，香橼的做空报告“有大量重复以前灰熊做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容”。

“未来，跟谁学会根据实际进展情况考虑对香橼采取法律措施。”4月16日，跟谁学方面对时代周报记者说。

事实上，市场的反应并不激烈。

美国当地时间4月14日，跟谁学开盘后一度大跌7.82%，随即迅速拉升，在当日收盘时仅微跌0.64%。截至4月17日收盘，跟谁学涨5.9%，达33.59美元/股，总市值达80.16亿美元。

此时，跟谁学的股价已高于香橼发布沽空报告当日的开盘价32.84美元/股，但距离2月25日灰熊研究沽空前一日的收盘价仍跌去26%，市值损失28亿美元。

4月18日，北京某私募基金从业人士赵亮(化名)接受时代周报记者采访时指出：“(跟谁学)公司管理层回应的速度非常快，一定程度上遏制了下跌趋势。也说明投资者们大多对这份沽空报告持保留意见。”

毛利率远高同行

在做空报告中，香橼对跟谁学的课程进行调查后测算，跟谁学K12业务在2020年第一季度的营业收入为3.16亿元，对比2019年第四季度的7.73亿元相差60%，并由此测算其2019年营收被夸大70%。

香橼同时提及，这是该份报告的第一部分。由于新冠肺炎疫情使得北京采取了严格的限制人员流动的措施，因此“其余现场调查结果将在之后公布”。

截至时代周报记者发稿，香橼并未公布该份报告的其余内容。

和面对灰熊研究做空时的低调不同，跟谁学此次反击则显得格外迅速有力。

4月15日，跟谁学在其官方微信上发布了驳斥香橼做空报告一文，指出香橼的报告忽视了其子品牌“高途课堂”，“完全不知道公司K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指，其试图误导投资者和公众的意图昭然若揭”。

“做空报告忽视了高途(课堂)的营收，这一点目前看来，确实有失水准。”赵亮告诉时代周报记者，在香橼未公布其他更有力的证据之前，跟谁学的回应举措无疑是极为有效的。

4月19日，透镜公司研究创始人况玉清对时代周报记者表示，机构在做空时“不会马上把子弹打光”，“灰熊和香橼可能是合伙做空。其中一家先出手，另一家根据节奏加入，根据市场和对方的反应来释放‘第二批弹药’”。

在行业普遍亏损的当下，跟谁学作为国内K12赛道中第一家实现盈利的公司，其亮眼的财报数据或许是导致其成为做空标的的重要原因。

4月3日，跟谁学发布上市之后的首份年报。财报显示，2019年，跟谁学营业收入达21.15亿元，同比增长432.3%;净利润为2.266亿元，同比增长1050.3%;入学总人数达112万，同比增长290.2%。

在众多财务数据中，跟谁学远高于同行的毛利率是市场关注的重点。

财报显示，2019年第三季度，跟谁学的毛利率高达71.87%，而同期新东方(EDU)和好未来(TAL)的毛利率则分别为54.28%和55.34%。

对此，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东在4月8日召开的媒体沟通会上解释称，跟谁学的员工数量远少于同行，拥有着超越市场水平的高效率。“辅导老师的平均带班量和满班率高一些，就会比别人节省。”

财报数据显示，2019年，跟谁学在线K12课程的平均入学人数达到1200人，而这个数据在2018年仅有600人。

“直播网课能够达到1200人同时在线观看的话，这个数据已经算是行业内的顶尖水平了。”4月18日，某头部在线教育公司产品经理李雪(化名)告诉时代周报记者，目前K12教育公司的主要精力大多放在大班课上。

“(大班课)能够集中最好的师资力量，覆盖人数也最多，是目前最成熟、最有效的线上课程教育。”李雪说。

线上课程也使得“名师效应”的优势被无限放大。

数据显示，截至2019年底，跟谁学有232名讲师，包括176名专职讲师和56名专职签约讲师，以及3736名辅导员。前10名讲师创造了36.3%的总净收入。

“名师其实是把双刃剑，学生冲着老师而非机构的名气而来。拥有庞大粉丝数的老师有着很强的号召力。一旦老师和机构‘分手’，学生也会弃机构而去。”李雪对时代周报记者说。

盈利模式存疑

影响毛利率的另一关键因素则是销售费用和获客成本。

与营销模式成熟的线下教育不同，线上教育的获客成本往往动辄以千元为单位计算。相比之下，跟谁学2019年前三季度的获客单价为545元，远低于行业平均水平。

跟谁学CFO沈楠曾表示，整个行业的纯新获客的流量获取成本会持续上升。跟谁学则持续通过提升留存、扩科、转介绍等环节，把加权平均获客成本保持在较低水平。

私域流量是跟谁学的“秘密武器”之一。按照陈向东此前的说法，2018年公司利用微信红利沉淀了接近1亿用户。

李雪告诉时代周报记者：“教育行业具有高毛利率、高客单价的特性，非常适合做私域流量运营。这也会使得获客成本下降不少。”

数据显示，跟谁学K12付费课程的人数从2018年的41.29万增至目前的195.75万，同比增长374%;客单价也从2018年的1200元提升至目前的1500元。

与好未来、新东方专注一二线城市发展不同，跟谁学从上市之初就体现出了“下沉”的趋势。

在跟谁学2019年三季度电话会议上，沈楠曾提到，有一半新学员来自三四线及以下城市。

不过，被跟谁学引以为优势的下沉业务，亦遭到了香橼的质疑。

香橼表示，学生的生源地并未像跟谁学方面表示的“大多数用户来自下沉城市”，“有68%的ID来自一二线城市，32%来自三四线城市，其中近一半来自湖北。香橼推测，可能是样本量无法代表整体数据，抑或是跟谁学有造假行为。

对此，跟谁学回应称，是因为高途课堂在疫情期间向武汉地区捐赠了2000万元的正价课。“在香橼所调研的课程中，湖北学生占比约4%。”

李雪告诉时代周报记者，线上教育在低线城市普及度不高，使得获客成本大增。新冠肺炎疫情的暴发或会加速线上教育的普及程度。“但疫情过后，线上的留存度仍然取决于线上课程的质量和价格。”

目前，K12在线教育行业企业大多处于“高增长且亏损”阶段。以行业龙头新东方在线(01797.HK)为例，截至2019年11月30日，新东方在线在6个月内的营收为5.86亿元，同比增长41.3%，但归母净利润则亏损7128万元。

赵亮告诉时代周报记者，或许(跟谁学)是在等香橼报告的其他部分。行业内对跟谁学的商业模式一直存在疑问。“教育行业盈利不难，高增长也不算难，但高增长的同时保持盈利就非常困难了。”

在业绩飙升的同时，跟谁学的营销费用也出现明显增长。财报显示，2019年，跟谁学的营销费用同比增长767%，达10.4亿元。