本期《产业新股》关注的拟IPO企业为：杭州聚合顺新材料股份有限公司。申请上市地为上交所主板，上市保荐机构为广发证券股份有限公司，股票代码“605166”。金宏气体本次拟发行不超过7888.70万股，不低于发行后总股本比例的25%。发行前聚合顺的实际控制人为傅昌宝，傅昌宝直接持有股权6.34%，并通过其全资控制的永昌控股、永昌贸易间接持有44.16%股权，合计持有聚合顺50.50%的股权，并担任董事长职务。此外，本次保荐机构广发证券的全资子公司广发乾和持有3.51%的股权，是聚合顺第四大股东。

聚合顺的主营业务聚焦于聚酰胺(尼龙)6切片领域，集研发、生产、销售于一体。主要产品包括纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片。定位于高端尼龙6切片的进口替代市场。截至2019年年底，产能约达20万吨/年，在国内有较高品牌知名度。

尼龙6行业所处的产业链位置图下图所示：

图片来源：聚合顺招股书

产业链上游方面，尼龙6切片的主要原材料为己内酰胺，来源于苯，二十一世纪以来全球大部分苯来源于石油化工。己内酰胺占尼龙6切片总成本的绝大部分，因此聚合顺所在行业整体受上游原材料价格波动影响较大。尼龙产品体系中，尼龙6与尼龙66占据尼龙产销量大多数，其中尼龙6是迄今为止需求量最大的尼龙聚合物。而在下游应用领域，尼龙6切片作为原材料广泛应用于下游服装、汽车、电子等多个行业。其中，国内消费格局以尼龙纤维为主，工程塑料、薄膜领域的应用相对较少。

营收3年复合增长率23.05% 大力推广“年度合约”销售模式

目前，国内尼龙6切片行业在国家相关产业政策支持、行业产能迅速扩大等因素的影响下，景气度处于上升阶段，产量与出口逐年增长。但产能“野蛮”扩张带来的低端过剩以及赊销现象较为严峻，低端产品供过于求对产业链价值造成冲击，行业内对高端化、差异化的发展诉求较为急切。

聚合顺定位于高端尼龙6切片的进口替代市场，近三年在营收规模上实现了较大幅度的增长：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

如图所示，聚合顺营业总收入以及归母净利润自2017年至今保持了较大幅度的连续增长，营收3年复合增长率约为23.05%，归母净利润3年复合增长率约为17.91%。毛利率方面，聚合顺近三年综合毛利率分别为10.66%、10.11%、9.42%，整体呈现下降趋势，降幅较小。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

从营收结构来看，聚合顺近三年的营收占比变化与行业的整体发展、自身的战略定位相互契合。其中占比最高的纤维级切片主要受益于下游锦纶行业的周期性复苏，表观消费量从2012年的199.33万吨增长至2017年的322.30万吨，复合增长率超过10%。聚合顺的纤维级切片营收占比在2018年达到高位，主要原因是新生产线未竣工造成的阶段性产能不足使得聚合顺优先安排纤维级切片的生产和销售。随着2019年生产线的竣工转固，产能瓶颈得到缓解，工程塑料级切片与薄膜级切片产销量明显回升。

毛利率方面，己内酰胺在聚合顺主要产品价格中的占比很大，导致整体毛利率较低。此外，己内酰胺作为化工原料，受到原油价格、市场供需关系等因素影响较大，价格波动明显：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

为了降低原料价格波动对毛利率的影响，聚合顺大力推广“年度合约”销售模式，通过与供货商签订年度供货框架协议，约定每月供货数量及价格，降低经营风险。值得注意的是，聚合顺主营产品中的薄膜级切片客户普遍不接受“年度供货”的合约模式，且该产品毛利率低，不稳定性强，导致其在主营产品中占比较低。

毛利率水平偏低 ROIC高于行业均值

中国大陆以外的尼龙6切片厂家主要集中在中国台湾、德国、荷兰等国家和地区，国内尼龙6切片生产厂商主要集中在广东、福建和长江三角洲等沿海地区。其中A股上市公司中与聚合顺具有可比关系的企业以及2019年部分经营数据如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：聚合顺招股书

从对比中看出，聚合顺的毛利率低于可比上市公司的平均水平，主要原因为，华鼎股份、台华新材近年来通过产业链一体化布局、业务多元化等方式大幅拉高了整体毛利率。聚合顺与同行业可比上市公司相比，整体产业链较短，主要聚焦于尼龙聚合一个环节，受行业周期影响较大，在产业链上下游延伸方面有待突破。

聚合顺与可比上市公司市场定价指标对比如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

招股意向书中显示，聚合顺每股发行价为7.05元，发行市盈率22.97倍，市净率2.09倍。对比可以看出，聚合顺的市净率较同行业可比上市公司略高，投入资本回报率远高于可比上市公司均值。净资产收益率方面，不考虑华鼎股份因净利润大幅下降带来的低ROE干扰，聚合顺发行前的净资产收益水平仍然高于上述所有可比上市公司。

产能瓶颈明显 募集资金主要用于产能扩充

尼龙行业有较高的技术壁垒，对于研发资金的投入需求较大。聚合顺在核心技术方面目前拥有发明专利3项，实用新型专利21项。近三年研发费用分别为0.42亿、0.65亿、0.77亿元，增长幅度基本与营业收入涨幅维持一致，如下图所示：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：聚合顺招股书

募集资金用途方面，聚合顺本次发行所得资金拟全部投入三个项目，分别为年产10万吨聚酰胺6切片生产项目、研发中心建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金。从募集资金流向可以看出，聚合顺此次发行上市募资将主要用于产能扩充，以及研发水平提升。

10万吨聚酰胺6切片生产项目是本次募集资金重点投入项目，拟使用募集资金投资3.28亿元，约占总募资金额的64.84%。目前国内尼龙6行业景气度处在上升期，下游需求量逐年增加，聚合顺近年来产能快速扩张，由8.40万吨/年增长至20万吨/年，但每期产能利用率仍在100%以上，产能高度饱和。因此，突破产能瓶颈、进一步扩大在尼龙切片领域的市场份额是聚合顺当前最为迫切的诉求。如果本次年产10万吨项目成功投产，将会为聚合顺带来约50%的产能提升，大幅缓解产能瓶颈。

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