《投资者网》孙先锋

较低的发行价格或许是实控人和财团迫不急待“脱手”的原因。

3月31日，帝科股份（300842.SZ）股价报收于47.07元，相对于去年8月份135元的高点，跌幅达到65%。而对应其发行股份收购江苏索特100%股权，43.95元的发行价格仍高出7%。要知道经历了今年3月份的市场整体性大跌后，目前2659点的创业板指数仅处于两年多来的低位。

据了解，围绕着帝科股份关联交易收购江苏索特一事，深交所两度下发问询函，对交易背景、定价依据，以及标的估值等提出诸多质疑。其中的核心问题是，12亿元的交易定价将形成4.65亿元的高昂商誉，与之对应的业绩承诺补偿仅有实控人史卫利一个人承担1000万元的补偿。在两度问询的回复中，帝科股份始终坚持了这一业绩补偿方案。

这意味着，面对4.65亿元的商誉和实际形同虚设的业绩承诺，一旦标的业绩不达预期，减值风险将主要由上市公司来承担。

交易确实能弥补短板

事实上，这笔让深交所两度问询关注的交易，缘起2020年下半年，美国杜邦集团意识到应对中国光伏市场的竞争越发乏力，公开出售其拥有的Solamet业务，资料显示，Solamet多年从事光伏银浆行业，与三星SDI、贺利氏等处于行业头部企业。

行业龙头被出售，迅速吸引到帝科股份的实际控制人史卫利，2020年9月，由海通并购资本、乌鲁木齐TCL、史卫利等组成的财团，开始推进收购Solamet事项，并通过持股型公司江苏索特，于2021年6月完成对Solamet的收购。

有意思的是，前脚江苏索特拿下Solamet，后脚帝科股份就着手推进重组。前后间隔仅一个月的时间。2021年7月份，帝科股份披露公告称，拟通过发行股份的方式购买15名交易对方持有的江苏索特100%股权，交易价格12.47亿元；同时拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金3.5亿元，其中，3.1亿元用于补充流动性，0.4亿元则用来支付本次交易的相关费用。以此来完成对目标公司Solamet的控制。这也让监管机构和市场质疑是不是构成一揽子交易，而公司对此极力否认，表示两者有联系，但不构成一揽子交易。

受此交易影响，帝科股份在披露重组预案复牌后，股价经历了一波大幅上涨，期间还曾创出历史新高135.44元/股。而发行股份的定价基准日是2021年7月15日，最终敲定为43.95元/股，是相对较低的价格，发行约2837.31万股。即使目前股价距高点暴跌65%左右，以3月31日47.07元的收盘价计算，本次交易史卫利和财团仍浮盈近9000万元。

江苏索特股东向帝科股份出让其股份，实际上相当于将江苏索特股权置换为对帝科股份的股权。2021年2月1日，江苏索特与境外上市公司杜邦集团签署资产购买协议，收购杜邦集团旗下的Solamet事业部，资金来源为江苏索特各财务投资者合计实缴出资额12.47亿元，此次收购为江苏索特带来4.59亿元商誉。

不直接收购Solamet，而是绕道江苏索特，这或许与帝科股份的经营性现金流状况不佳有关。《投资者网》发现，近年来，帝科股份现金流紧张的局面，并没有随着其2020年6月份的首发上市募资而改变。财报数据显示，近几年帝科股份的经营性现金流净额呈现大幅流出的状况，2017-2021年的经营性现金流净额累计近-10亿元。

帝科股份的主要产品为晶硅太阳能电池光伏银浆，常用在P型电池的受光面及N型电池的双面等。据了解，正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，其产品性能和制备工艺直接关系着太阳能电池的光电转换效率，近两年受光伏行业影响也较景气。

值得注意的是，就是在行业景气的情况下帝科股份也陷入了增收不增利的局面。财报数据显示，2018年至2021年，公司分别实现营业收入8.32亿元、12.99亿元、15.82亿元、28.14亿元，净利润则分别为5578.51万元、7070.42万元、8208.65万元、9393.57万元。净利增幅远低于营收增幅。

对此，帝科股份给出的解释为市场竞争加剧，为了维持并提高市占率，公司加大市场开拓力度，对知名客户采购规模较大的产品定价较低。而购买杜邦集团下属Solamet业务，收购核心包括了杜邦公司该业务的生产主体东莞杜邦，以及230多项光伏银浆专利，还有相应的研发、技术、销售等团队以及业务合同、客户资源等。

“帝科股份之所以愿意高溢价收购Solamet，最为看中的不是产能优势，而是专利技术。”一位光伏行业人士表示，近年来，光伏太阳能领域技术更迭较快，这对光伏银浆企业的技术提出了更高要求，而专利技术正好是帝科股份的弱项。

2021年报显示，帝科股份拥有专利58项（发明专利14项，实用新型专利44项），而同样经营银浆行业、科创板IPO已经过会的聚和股份拥有专利152项（发明专利144项，实用新型专利8项）。与竞争对手相比，帝科股份在专利上落于下风。而Solamet却在全球多国拥有专利216项，确实能补充短板。

仅1000万元业绩补偿

根据公司披露信息，截至估值基准日，Solamet业务净资产账面值为3.44亿元，收益法评估值为12.69亿元，增值率268.74%。经协商确定帝科股份收购交易作价为12.47亿元，溢价收购将为上市公司带来4.65亿元商誉。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者权益也仅为9.32亿元，交易完成后高昂商誉将占其原净资产的一半，未来存在商誉计提风险。

因此，深交所在问询函中要求进一步说明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以维持前次交易定价、损害上市公司利益的情形等。

在回复函中，公司方面表示，本次交易估值是以估值为基础协商定价，基于前次交割后市场规模的预测，标的公司采用更为灵活、高效的运营管理模式，将更有利于充分发挥其技术和产品的优势，实现销量和业绩的提升。

但不争的事实是，杜邦集团之所以抛售Solamet，是因为已经意识到下滑困境。历史业绩显示，2019年至2021年1-6月，Solamet实现的净利润分别为1.37亿元、8810万元、1067万元，尤其2021年下滑趋势明显。

这一业绩下滑的趋势，在本次交易的业绩承诺中则是被瞬间“反转”。据重组方案，双方签订的《盈利补偿协议》中，史卫利作为乙方承诺，Solamet业务于2022年至2024年实现的净利润分别不低于5375万元、9054万元和1.28亿元，逐年替增的趋势明显与近年来Solamet下滑趋势不符。

这种情况引起深交所问询函的进一步关注，要求帝科股份说明2021年~2027年销量复合增长率的计算过程，核实相关数据是否准确，并说明销量预测是否合理，是否存在过度乐观估计情形。

对此，帝科股份回复表示，经交割整合期后，Solamet业务将逐步调整管理模式、激励机制和市场策略，充分发挥品牌、产品、技术及客户储备优势、提升机制灵活性，带动销量提升，预计2022年与2023年销量恢复至2019、2020年全口径历史销量水平，具备合理性。

据了解，包括帝科股份、Solamet在内，生产银浆所需要的关键原材料银粉，均被日美企业垄断。上述光伏行业人士认为，仅仅通过本次收购整合，帝科股份恐怕短期难以改变Solamet的竞争能力，需要生产技术、工艺，实现自给自足之后，才可能实现破局。

值得注意的是，若低于净利润承诺数，实控人史卫利将以其本次交易中取得的发行股份为限向公司提供业绩补偿与减值补偿。而在江苏索特的股东中，史卫利持股比为0.80%，出资额为1000万元。本次交易完成，史卫利将获得22.75万股股份。

也就是说，即使业绩承诺不能完成，只需要补偿1000万元。未来公司如果出现4.65亿元的商誉减值风险，则需要由帝科股份的全体股东承担。

或许，这也是监管两度问询关注的主要原因之一。（思维财经出品）■