《投资者网》侯书青

近日，乐华娱乐在港交所递交招股书，拟登陆香港主板。中信建投国际、招商证券国际为联席保荐人。此次IPO募集资金将用于艺人运营、扩大音乐IP库、投资与收购。

在这次上市之前，乐华娱乐曾以“艺人经纪第一股”的身份登陆过新三板。但仅挂牌3个月，就开始试图通过借壳的方式登陆A股，终因种种原因夭折。后续的独立上市计划也最终落空。外界认为，乐华娱乐如此迫切寻求上市，或与一笔未赎回的负债有关。

乐华娱乐的上市前景仍不明朗，一方面，练习生、偶像养成类综艺遭监管禁播，综艺市场整体遇冷。另一方面，对王一博这个单一艺人的重度依赖，也成为乐华娱乐上市路上的潜在障碍。

上市路上屡屡碰壁

乐华娱乐董事长杜华，曾在大热综艺《乘风破浪的姐姐》一二季中担任评委，这让本就在娱乐圈知名度颇高的她，在国内受众面前出尽风头。

2009年7月，杜华在老东家华友世纪被盛大收购后，开始了自己的创业之路，成立了乐华有限公司。恰逢彼时的顶流偶像韩庚与韩国SM解约回国发展，在乐华的天使投资人杨宁的劝说下，最终加入乐华，并成为了公司股东，持股2.35%。

2015年，乐华启动了自己的第一次上市计划，并以内地“艺人经纪第一股”的身份登陆新三板。但这次上市，似乎难以满足乐华的胃口，更像是退而求其次。挂牌三个月后，乐华娱乐就开始计划通过借壳共达电声登陆A股。

借壳计划进行得并不顺利，一年后，因乐华有限的净利润仅为0.64亿元，未能满足承诺的1.5亿元，且这笔收购的估值及财务预测的合理性遭证监会质疑，借壳共达电声的方案被迫中止。2018年2月，乐华又开始筹备在A股独立上市，与招商证券签署辅导协议，并于同年3月22日申请从新三板摘牌。拖到2021年6月，独立上市的计划再次折戟，乐华有限终止了上市辅导。

乐华就此放弃了对A股上市的期待，把目光投向了港股。2022年1月，多名股东退出了乐华有限的股东名单，股权被转移至注册于开曼群岛的乐华娱乐集团。3月，乐华娱乐正式向港交所递交上市申请，中银建投国际和招商证券国际为联席保荐人。

尽管相较前几次上市，乐华娱乐在业绩上有了一定进步，但眼下，乐华娱乐仍面临着三大问题。

“初心不改”或另有原因

乐华娱乐屡次上市碰壁仍“初心不改”，或与一笔高达6.1亿元的赎回负债有关。招股书显示，这笔负债来自2020年11月阿里影业入股后，乐华娱乐与3名优先股股东签订的股东协议，如果乐华娱乐未能在2022年12月31日、2024年9月30日或2024年10月31日之前完成上市，将面临优先股股东的赎回要求。

对乐华娱乐而言，这无疑是一笔巨款。2021年，公司营收12.9亿元，净利润仅3.35亿元，资产负债率已经超过80%。

为了安抚股东，近两年乐华频繁宣派股息。2020年10月，子公司乐华有限向股东派息2亿元，2022年3月，再度派息4亿元。两次派息总额，恰好也是6亿元。对上市不顺的乐华娱乐而言，两次派息可谓大出血，总额逼近此次招股书中报告期内的总利润7.46亿元。

招股书中对上述负债赎回时间的设置非常耐人寻味，王一博与乐华娱乐签订的为期10年的合同恰好将在2024年9-10月到期。而早在王一博因《陈情令》一炮而红的2019年，就有不少关于其合约到期后去向问题的讨论，因为王一博几乎是唯一一个还没有个人工作室的顶流偶像。

业务过度依赖王一博

从上述时间设置也可以看出，王一博的去留，关乎乐华娱乐的前景，这也是外界对乐华娱乐的首要关注点。如果说乐华娱乐是“戏班子”，王一博就是它的“台柱子”。

2021年，王一博参演的影视作品多达5部，此外还有4部综艺、超过36个代言与20次以上的商业活动。招股书显示，乐华娱乐2021年产生收入的商业活动数量超过510个，在公司58名签约艺人中，王一博一人独揽了十分之一的商业活动数量。

作为一家艺人经纪公司，乐华娱乐的主要收入来自旗下艺人的代言费、专辑收入、片酬。支出方面，除了给助理、保镖等人员发工资外，最主要的支出还是给艺人的分成。而乐华娱乐2020-2021年的的5大供应商，均为旗下艺人控制的企业，换言之，采购金额最高的供应商，很可能是王一博的关联企业。

采购金额的历史变动趋势也与王一博个人的星途历程较为吻合：2019年，“供应商B”的采购金额仅为3227.4万元，那一年，王一博刚刚凭借电视剧《陈情令》走红，但代言等资源还未来得及飙升。到了2020年，“供应商B”的采购金额迅速升至1.33亿元。

2021年，乐华娱乐在“供应商B”处花掉了43.9%的采购费用，该供应商与乐华娱乐的业务关系持续时间，也与王一博的签约时间一致，均已有7年。而乐华娱乐在第二大供应商“供应商E”处的采购金额在营业成本中的占比，仅为5.4%。

而乐华娱乐的核心业务正是艺人管理，2021年该业务在总营收中的占比高达91%。这一数字结合乐华娱乐在“供应商B”处高达43.9%的采购比例，经粗略计算后可以大致推测：2021年，王一博或为乐华娱乐贡献了5.15亿元的营收，占比约40%。

头部艺人的吸金能力为乐华娱乐带来了丰厚收入，但头重脚轻的问题也同样严重。台柱子一旦“塌房”或与公司之间的关系出现危机，可能会给公司的业绩带来致命影响。

如被称为“乐华七子”之一的黄明昊，就曾被爆出其母因3000万元欠款被列为被执行人，黄明昊本人却带着两名女伴出游的新闻；乐华旗下另一位艺人孟美岐被指“知三当三”事件在微博上的发酵，也为乐华娱乐在艺人管理方面敲响了警钟。而旗下艺人的商业价值一旦因负面原因大幅缩水，也就意味着公司的业绩将遭遇极大冲击。

这种案例并不乏前车之鉴，卷入“阿里总裁出轨门”中的张大奕，也曾是MCN机构如涵控股的摇钱树，贡献了后者过半的营收，事件发生不到一年后，赴美上市的如涵控股便黯然退市。

或许是为了追时髦，又或是为了规避风险。乐华娱乐在2020年底与字节跳动合作推出偶像女团A-SOUL，打出的口号正是“永不塌房”，目前，该组合成员“嘉然”在微博已经拥有161.7万粉丝，距离乐华娱乐“重要签约艺人”的标准仅一步之遥。

相比于防范“塌房”这种内控问题，摆在乐华娱乐面前更重要的问题是，王一博、黄明昊、孟美岐、范丞丞、吴宣仪等“重要签约艺人”的合同将于2年内陆续到期。

对乐华娱乐而言，无法续签重要艺人，或无法在这些艺人合同到期前完成上市，都是难以接受的结果。

偶像严冬进行时

2018年，选秀综艺《偶像练习生》大火，随后的《创造101》、《明日之子》、《青春有你》等综艺在国内引发了一场选秀热潮。

在这场热潮中，乐华娱乐无疑是赢家之一。偶像练习生最终成团的9人中的3人、《青春有你》成团的第1和第6名、《创造101》成团的两人，都来自乐华娱乐。

但好景不长。2021年5月，随着“打投倒奶”事件的发生，涉事的《青春有你3》节目被北京市广播电视局责令暂停录制，并宣布节目停播整改。此后，更多政策相继出台，偶像养成类网络综艺与“耽改”网剧一起被监管叫停。

这两项禁令都点到了乐华娱乐的要害，在公司全部18名签约艺人中，有7成是通过选秀节目成名的，就连当家小生王一博，也是依靠“耽改”剧《陈情令》才得以成为顶流的。

另外，艺恩数据显示，近三年来国内综艺总体数量逐渐减少，综艺市场遇冷，网综数量逐年下降并进入冷静期。且2021年综艺好评度较前两年有所下降。整个综艺市场处于爆款综艺缺失的状态。

多年来国内长视频平台入不敷出的状况，也让削减综艺项目数量成为自然而然的选择，优酷2021年的招商项目数量甚至仅为2020年的一半。从近期热播的综艺来看，《半熟恋人》全程“裸播”（指没有赞助商），《哈哈哈哈哈2》只得到了零星赞助，且没有冠名。综艺市场正在冷却，曾参与分蛋糕的明星与机构，也难免被波及。

乐华娱乐目前急需为公司的80名练习生找到新的出道途径，这与公司日后的发展息息相关：一旦乐华娱乐留不住王一博，又有谁能顶上这个收入缺口呢？（思维财经出品）■