9月29日，上海金融法院对原告投资者诉被告鲜言操纵证券交易市场责任纠纷一案作出一审判决并公开宣判。该案系全国首例主板市场交易型与信息型操纵混同的证券操纵侵权责任纠纷，也是首例适用民事赔偿责任优先原则，以犯罪处罚款优先赔付投资者损失的证券类侵权案件。该案涉及主板市场证券操纵认定，投资者交易损失与操纵行为的因果关系，投资损失计算方法等诸多新颖法律问题，具有典型意义。

鲜言因操纵匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司股票价格和交易量，先后受到行政处罚和刑事定罪。2017年3月30日，中国证券监督管理委员会作出[2017]29号《行政处罚决定书》，认定鲜言于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得578,330,753.74元，并处以2,891,653,768.70元罚款。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出生效刑事判决，认定鲜言利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。

十三名原告投资者主张在鲜言操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜言赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。

(资料图)

鲜言认可实施了证券操纵行为，但认为其操纵行为于2015年6月12日结束，此后投资者的交易行为与其无因果关系；标的股票价格波动主要受到2015年股灾等系统性风险的影响；投资者存在非理性投资行为，应当对投资损失自担相应责任；信息型操纵同时构成证券虚假陈述，应由标的公司承担主要赔偿责任等等。

上海金融法院经审理认为，根据2014年《证券法》第七十七条，禁止任何人以各种手段操纵证券市场交易价格或证券交易量，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。关于鲜言的行为是否导致了原告损失，应否承担民事赔偿责任，具体认定如下：

一、鲜言操纵行为的方式、类型、影响期间

上海金融法院认为，操纵是证券法中明确禁止的行为，损害了证券市场有效配置资源、促进资本形成和保护投资者的社会功能，对投资者造成损失的，应承担赔偿责任。本案中，鲜言具体采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报、利用信息优势操纵等四种手法。前三种属于交易型操纵，后一种属于信息型操纵，四种手法都服务于同一目的，时间上相互交织，作用上彼此叠加，共同影响了股票交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当整体视为一个操纵证券市场行为。

结合鲜言操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。要界定其操纵行为侵权赔偿责任的范围，必须准确界定人为价格存在的时间，也即标的股票价格受操纵行为影响的起止时间，包含三个关键时点：操纵行为开始日、操纵行为结束日和操纵行为影响消除日。本案中，操纵行为开始日为2014年1月17日，结束日为2015年6月12日。操纵行为影响消除日，是指因操纵行为而产生的人为价格回归至真实市场价格所需的合理时间，需结合个案具体情形酌定。信息型操纵结束后影响何时消除取决于其发布信息的影响何时消除。鲜言控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述并被行政处罚。为衔接操纵与虚假陈述民事责任，考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间做出明确规定，故可在本案中予以参照。确认2016年11月14日作为信息型操纵影响消除之日，该日距整个操纵行为结束长达一年多之久，期间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以作为整个操纵行为影响消除之日。

二、主板市场证券操纵侵权适用交易-损失两重因果关系，并适用欺诈市场理论和推定信赖原则

欺诈的法律定义要求欺诈行为与受欺诈人表意错误之间存在因果关系；民事侵权责任要求侵权人仅应对其违法行为导致的损害承担赔偿责任。投射到证券领域，应同时具备欺诈行为与投资者决策之间的交易因果关系，以及欺诈行为与投资者的损失之间的损失因果关系。因果关系两重分析框架已在近年来的证券虚假陈述责任纠纷审判实践中普遍使用，实践经验被相关司法解释吸收。证券操纵行为同为证券欺诈行为，在因果关系上亦应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断。

主板市场证券操纵行为亦应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，如果投资者能够证明行为人实施了证券操纵行为，投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为影响结束日之前交易了与操纵行为直接关联的证券，即在拉高型证券操纵中买入了相关证券，在打压型证券操纵中卖出了相关证券，则应当认定投资者的投资决策与行为人的操纵具有交易因果关系。操纵行为人可以提出反证推翻，即投资者明知或应知存在欺诈而交易，或投资者出于其他目的而交易，则交易因果关系不成立。

就损失因果关系而言，证券价格受到大盘、行业、发行人自身风格等各种因素影响，该等因素导致的损失是投资者交易证券理应承担的投资风险，与证券操纵行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵赔偿责任范围。要准确认定损失因果关系，须合理剥离与操纵行为无关之因素对股价的影响，这涉及到金融资产定价问题，也与投资者损失核定紧密相关，宜由专业第三方机构在投资者损失核定中解决。

三、证券操纵民事赔偿责任的损失计算宜采用净损差额法，将实际成交价格与真实市场价格同步对比

本案中采用净损差额法——即以投资者的实际成交价格与股票的真实市场价格之差——计算损失金额。净损差额法揭示了证券操纵的侵权性质，即操纵行为使股价偏离真实市场价格，使得投资者额外承担了人为价格与真实市场价格之间的差额部分，该部分即为侵权人应赔偿的因其侵权行为所导致的投资损失。

确定真实市场价格是净损差额法的核心亦是难点。本案中，由专业机构出具《损失核定意见书》，所采用的多因子模型法和重大事件分析法，已在多个证券侵权案件的损失核定中采用并为司法实践认可。本案中基于上述两个方法模拟标的股票日收益率，进一步模拟标的股票真实市场价格，具有科学性与合理性。

四、信息型操纵手法与证券虚假陈述竞合的问题

鲜言实施的信息型操纵具体可以分为两个步骤：

一是通过发布虚假信息制造高于股票真实市场价格的人为价格；

二是卖出股票，获得人为价格与真实市场价格之间的差价。

前者是手段，后者是目的。发布虚假信息属于信息型操纵行为中的手段行为，同时又构成虚假陈述，构成法律责任竞合，按照目的吸收手段的原则，就相关法定义务主体而言，信息型操纵可以吸收虚假陈述，投资者可择一追责。考虑到虚假陈述属于鲜言操纵行为的一部分，故投资者已在之前证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，应当在本案中扣除，以避免重复受偿。前案证券虚假陈述责任纠纷中标的公司与鲜言的责任分配也不影响证券操纵中鲜言应当对投资者的全部投资损失承担赔偿责任。

最终，上海金融法院判令被告鲜言赔偿原告损失共计470万余元。由于鲜言表示在行政责任和刑事责任追究下，已无力承担本案民事赔偿责任。投资者胜诉可能面临无财产可供执行的风险。上海金融法院依据2014年《证券法》第二百三十二条所确立的民事赔偿责任优先原则，对鲜言操纵证券市场刑事案件中相应款项进行了相应保全。判决生效后，上述款项可优先用于执行民事判决确定的赔偿责任，最大程度实现证券中小投资者权利救济。

十三位投资者的代理人上海久诚律师事务所主任许峰律师认为，该案判决的意义还在于，对于操纵证券市场的违法犯罪者，不仅有行政处罚罚没约34.7亿和刑事责任，还有此次判决涉及的民事责任，操纵证券市场给投资者造成损失，应该依法赔偿，在操纵市场民事赔偿案件中投资者索赔获得胜诉，这意味着证券市场已经对操纵市场等证券欺诈行为形成刑事、行政、民事法律责任三位一体打击的机制，对于投资者权益保护和证券市场秩序的维护具有重要意义。

此外，许峰律师还认为，该案对于投资者来说，是重要的权利意识鼓励和良好的投资者教育，让投资者知道在遭遇操纵市场欺诈的时候，是可能通过法律的途径去维护自己的合法权益并挽回损失的，这对于提高投资者投资积极性，提升投资者信心，都具有重要意义。对于市场的同类案件来说，也具有重要的示范意义，证券市场操纵违法犯罪行为很多，但多以行政或刑事责任的追究结束，真正落入民事索赔责任追究的极少，该案对于将来证券市场的操纵索赔案具有重要的示范意义，影响将会非常深远。